報告摘要

(資料圖片僅供參考)

●核心結論：我們正站在新一輪投資范式轉變的起點——擁抱確定性！通脹高企&俄烏沖突后全球decoupling不確定性上升，全球擁抱“確定性”（高現金流、高回購、高ROE、高ESG），日本股市“日特估”、美股AI結構性突圍。回到A股不確定性，轉型、企業信用擴張不足、居民低邊際消費傾向（詳參23.6.3中期策略報告《新投資范式：擁抱確定性！》）。

●23年修復市，分母端中美寬松將是下半年A股市場的主要驅動力。大類資產歷史經驗顯示全球股市+商品共振下跌后的一年A股港股均錄得正回報，全年不悲觀。下半年A股分子端驅動力較弱，驅動力看分母：中國寬貨幣穩信用兌現，美國轉向寬松。

●A股市場擁抱確定性，企業/居民信心不足指向中期復蘇彈性仍然偏弱，風險偏好處在較低的水平。疫情以來，我國在中美decoupling外部制約、內部轉型壓力下，企業部門出現顯著供給側結構性變化，使得居民部門收入預期不穩定和需求不足。當企業部門供給端出現較為顯著結構性變化下，往后需求的適應也與往常不同，這也決定了復蘇的“底色”。

●A股新投資范式：無風險利率下行、風險偏好降低—>確定性溢價。“科技奇點”確定性數字經濟AI、永續經營高股息現金流確定性“中特估”。

●近期市場穩增長期許升溫，但新投資范式“擁抱確定性”仍是主旋律。過去一周，地產股、地產鏈階段性占優，這一交易主題是基于穩健規律：PPI、出口同比同時為負—>穩增長、引導實際利率下行概率提升。穩增長期許下新投資范式會否迎來逆轉？不會。（1）穩增長預備階段，預期升溫之際，宏觀情緒并未惡化。（2）本輪特殊性：宏觀“底色”。企業&居民信心體現的是全球decoupling下產業結構變化，“房住不炒”作為戰略應對，可能“托而不舉”，即便是“舉”效果也與以往不同。繼續“擁抱確定性”：穩增長初期相對較高勝率&本輪特殊性，“困境反轉”、擇優穩增長“類期權”作為輔助配置。

●行業配置：擁抱確定性為主，擇優穩增長為輔：（1）確定性資產之一：科技奇點確定性——數字經濟AI+，關注兩條細分：一是上游算力，如光模塊、AI芯片；二是AI賦能提估值的環節，游戲、廣告營銷；（2）確定性資產之二：永續經營確定性——“中特估-央國企重估”，綜合低估值&高股息率&高自由現金流因子優選，關注油氣開采、電力、煉化；（3）困境反轉類期權：地產信用緩和提振的商用車、白電、裝修建材，擇優布局基本面邊際改善突出的品種，如中藥。

●風險提示：地緣沖突，疫情超預期，流動性收緊，增長不及預期。

報告正文

一核心觀點速遞

（一）我們正站在新一輪投資范式轉變的起點——擁抱確定性。22年俄烏沖突后在全球通脹高企和Decoupling帶來不確定性增強的背景下，資金切向安全資產，全球都呈現相似的交易特征：配置“確定性資產”！全球低估值&高股息&高現金流&高ESG得分&高產業趨勢資產受到前所未有的青睞，如日本股市“日特估”、美股AI結構性突圍。回到A股：轉型、企業信用擴張不足、居民低邊際消費傾向——企業部門出現了顯著的供給側結構性變化，使得居民部門收入預期不穩定和需求不足，國內經濟復蘇遇到“不確定性”的挑戰。

（二）23年修復市，分母端中美寬松將是下半年A股市場的主要驅動力。（1）賠率來看：大類資產歷史經驗顯示全球股市+商品共振下跌后的一年A股港股均錄得正回報，全年不悲觀。（2）勝率來看：分子端為輔，3季度PPI大概率企穩回升，但企業/居民部門資產負債率的修復是慢變量，在外需不確定和PPI疲弱的狀態下，下半年分子端企業盈利的牽引力向上但較弱；分母端為主，下半年驅動市場的將是中國寬貨幣穩信用兌現，以及美國轉向寬松。

（三）A股市場擁抱確定性，企業/居民信心不足指向中期復蘇彈性仍然偏弱，風險偏好處在較低的水平。2020年疫情以來我國的產業結構的變化是顯著的，在全球decoupling、全球產業鏈重塑壓力下，作為應對，2020年以來我們經歷了“雙碳政策”上游限產、中游扶持新興產業、下游“房住不炒”。產業結構變化背后是企業信心變化。我們看到，在今年Q1——至少稱得上是經濟恢復的階段，企業部門尤其是更代表民營企業的創業板反而出現了上市以來的首次降杠桿。企業信心不足帶來了居民需求不足。因此，企業端結構性變化—>居民收入預期不穩定—>邊際消費傾向低。當企業部門供給端出現較為顯著的結構性變化下，往后需求的適應也與往常不同，這也決定了復蘇的“底色”。

（四）A股“修復市”應注重投資范式的更迭：無風險利率下行、風險偏好降低，配置追逐“確定性溢價”。（1）“遠端盈利資產”——數字經濟 AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+產業趨勢確定性”的新成長資產，產業創新浪潮是確定的，中國政策扶持力度是確定的，雖然即期的A股業績兌現不確定，但在無風險利率下行的背景下遠期盈利的確定性折現值更高。（2）“永續經營資產”——中特估 &央國企重估：全球和A股給予安全資產以“確定性溢價”，在中特估的明確政策指向之下，市場青睞“政策扶持、低估值高股息且永續經營”的“中特估”。

（五）近期市場穩增長期許升溫，但新投資范式“擁抱確定性”仍是主旋律。

PPI、出口數據出爐，市場穩增長期許升溫。（1）本周披露了兩大關鍵數據：5月PPI同比錄得-4.6%，較前值-3.6%繼續下行；特別是出口，同比錄得-7.5%，自2月以來再次轉負。二者同時轉負歷史上往往對應著穩增長加力，或迎來支撐經濟的關鍵之舉出臺。比如最近一次，2022年10月是二者自2021年以來的首次轉負，也迎來了reopen；又如2008年4季度4萬億刺激計劃、2012年年初定調穩增長發力基建、15年連續寬貨幣、18年4季度“政策底”等。（2）金融市場對穩增長預期升溫，最近一周，地產、地產鏈板塊走好。

“寬貨幣”，引導實際利率下行有望在下半年見證。我們構建的實際利率指數，自去年4季度穩步抬升——誠然10Y中債利率今年以來較大幅度下行，但是經過物價同比（CPI、PPI同比等權）調整后的實際利率難言進入下行態勢。后續“寬貨幣”有望，引導實際利率下行，類似15、18、21年。

穩增長期許下新投資范式會否迎來逆轉？不會。（1）穩增長預備階段，預期升溫之際，宏觀情緒并未惡化。近期人民幣匯率經歷了一定的貶值，但是衡量人民幣貶值預期的風險逆轉指數卻往下走，這與去年4月、10月特征完全不同；另外，中國主權債CDS指數也回落改善，位于長周期中性水平。歷史經驗，實際利率下行穩增長信號后、經濟底預期信心構筑市場risk on之前，往往先經歷宏觀情緒指標risk off（如中國主權債CDS、人民幣風險逆轉指數）。（2）審視本輪特殊性——宏觀“底色”。企業&居民信心體現的是全球decoupling下的深層次結構性特征，“房住不炒”的基調下仍可能“托而不舉”，即便是“舉”效果也與以往不同。

繼續“擁抱確定性”，擇優穩增長。穩增長不改變“擁抱確定性”主旋律，“困境反轉”、擇優穩增長“類期權”為輔。復盤歷史的（08、11、14、18 年）穩增長周期，從初期政策落地，至穩增長密集落地期間，“穩增長”周期&價值板塊勝率相對較高。映射當下，考慮到本輪宏觀“底色”的特殊性，估值偏低、“困境反轉”穩增長受益板塊可作為“類期權”輔助品種配置。

（六）新投資范式，擁抱確定性，擇優穩增長：（1）確定性資產之一：科技奇點確定性——數字經濟AI+，關注兩條細分：一是上游算力，如光模塊、AI芯片；二是AI賦能提估值的環節，游戲、廣告營銷；（2）確定性資產之二：永續經營確定性——“中特估-央國企重估”，綜合低估值&高股息率&高自由現金流因子優選，關注油氣開采、電力、煉化；（3）困境反轉類期權：地產信用緩和提振的商用車、白電、裝修建材，擇優布局基本面邊際改善突出的品種，如中藥。

港股行業配置聚焦“確定性溢價+成長類期權”，把握兩條線索：（1）確定性溢價：“科技周期”數字經濟AI+（互聯網巨頭/AI服務器/通信主設備商）、永續經營高股息央國企重估（電力/通信運營商/建筑）、需求穩定精選必需消費（啤酒）；（2）“美債反轉”類期權：廣義流動性敏感+成長（創新藥/器械/黃金）。

二本周重要變化

（一）中觀行業

1.下游需求

房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2023年6月9日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上升13.36%，30個大中城市房地產成交面積月環比上升8.72%，月同比上升0.33%，周環比下降32.84%。國家統計局數據，1-4月房地產新開工面積3.12億平方米，累計同比下降21.20%，相比1-3月增速下降2.00%；4月單月新開工面積0.71億平方米，同比下降28.31%；1-4月全國房地產開發投資35514.21億元，同比名義下降6.20%，相比1-3月增速下降0.40%，4月單月新增投資同比名義下降16.23%；1-4月全國商品房銷售面積3.7636億平方米，累計同比下降0.40%，相比1-3月增速上升1.40%，4月單月新增銷售面積同比下降11.83%。

汽車：乘聯會數據，5月1-31日，乘用車市場零售175.9萬輛，同比去年同期增長30%，較上月同期增長8%；今年以來累計零售765.4萬輛，同比增長4%；全國乘用車廠商批發765.4萬輛，同比去年同期增長27%，較上月同期增長13%；今年以來累計批發885.7萬輛，同比增長11%。

港口：4月沿海港口集裝箱吞吐量為2240萬標準箱，低于3月的2243萬，同比增長7.64%。

航空：4月民航旅客周轉量為809.41億人公里，比3月上升78.47億人公里。

2.中游制造

鋼鐵：螺紋鋼價格指數本周漲2.58%至3810.22元/噸，冷軋價格指數漲1.38%至4442.66元/噸。截至6月9日，螺紋鋼期貨收盤價為3711元/噸，比上周上升3.20%。鋼鐵網數據顯示，5月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量215.47萬噸，較5月中旬上升0.70%。4月粗鋼累計產量9263.50萬噸，同比下降1.50%。

水泥：本周全國水泥市場價格環比回落1%。全國高標42.5水泥均價為398.67元。其中華東地區均價下降至343.13元，中南地區下降至415.00元，華北地區維持不變，為405.00元。

挖掘機：4月企業挖掘機銷量18772臺，低于3月的25578臺，同比下降23.50%。

發電量：4月發電量累計同比上升6.10%，較3月累計同比上升0.98%。

3.上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2023年6月5日跌13.31%至798.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降1.02%至12622.26萬噸。

國際大宗：WTI本周跌2.08%至70.46美元，Brent跌1.78%至75.04美元，LME金屬價格指數漲1.37%至3737.20，大宗商品CRB指數本周漲1.01%至262.32，BDI指數上周跌21.59%至919.00。

（二）股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周漲0.04%，行業漲幅前三為通信(2.95%)、傳媒(2.82%)、銀行（2.66%）；漲幅后三為化工(-2.67%)、國防軍工(-3.69%)、電器設備(-4.34%)。

動態估值：A股總體PE（TTM）從上周17.65倍下降到本周17.59倍，PB（LF）從上周1.61倍維持在本周1.61倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周27.52倍下降到本周27.28倍，PB（LF）從上周2.21倍下降到本周2.20倍；創業板PE（TTM）從上周50.67倍下降到本周49.49倍，PB（LF）從上周3.73倍下降到本周3.65倍；科創板PE（TTM）從上周的62.40倍下降到本周60.82倍，PB（LF）從上周的4.33倍下降到本周4.24倍；A股總體總市值較上周下降0.31%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.85%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周2.05下降到本周2.04；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.30下降到本周4.18；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.81下降到本周2.73；股權風險溢價從上周0.95%上升到本周0.98%，股市收益率從上周3.63%上升到本周3.67%。

融資融券余額：截至6月8日周四，融資融券余額16000.95億，較上周下降0.87%。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持126.71億，本周減持最多的行業是采掘(-63.35億)，本周增持最多的行業是銀行(2.99億)。

限售股解禁：本周限售股解禁1148.56億元，預計下周解禁3875.04億元。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入17.29億元，上周凈流入50.21億元。

AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降至139.64，上周A/H股溢價指數為141.79。

（三）流動性

截至6月10日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為790億元；5筆逆回購，總額為100億元；凈投放（含國庫現金）共計-690億元。

截至2023年6月9日，R007本周下降1.44BP至1.9175%，SHIBOR隔夜利率下降5.60BP至1.2510%；期限利差本周上升8.47BP至0.8067%；信用利差下降1.66BP至0.6065%。

（四）海外

美國：本周一公布5月Markit綜合PMI終值為54.3，低于預期值54.5，低于前值54.5；公布5月Markit服務業PMI終值為54.9，低于預期值55.1，低于前值55.1；公布5月ISM非制造業指數50.3，低于預期值52.4，低于前值51.9；公布4月扣除運輸類耐用品訂單環比終值為-0.3%，低于預期值-0.2%，低于前值-0.2%；公布4月耐用品訂單環比終值為1.1%，持平于預期值和終值；公布4月工廠訂單環比為0.4%，低于預期值0.8%，低于前值0.6%；公布4月扣除運輸的工廠訂單環比為-0.2%，與預期值持平，高于前值-0.7%；本周三公布4月貿易帳為-746億美元，高于預期值-758億美元，低于前值-606億美元；公布6月2日當周EIA精煉油庫存變動增加507.42萬桶，高于預期值增加118.3萬桶，高于前值增加98.5萬桶；公布6月2日當周EIA汽油庫存變動增加274.5萬桶，高于預期值增加100萬桶，高于前值減少20.7萬桶；公布6月2日當周EIA原油庫存變動減少45.2 萬桶，低于預期值增加150萬桶，低于前值增加448.9萬桶；本周四公布4月消費信貸變動增加230.1億美元，低于預期值增加220億美元，低于前值增加265.14億美元；公布5月27日當周續請失業救濟人數為175.7萬人，低于預期值180.2萬人，低于前值179.4萬人；4月批發庫存環比終值為-0.1%，高于預期值-0.2%，高于前值-0.2%；本周六公布6月9日當周石油鉆井數為556，高于預期值551，高于前值555。

歐元區：本周一公布5月服務業PMI終值為55.1，低于預期值55.9，低于前值55.9；公布5月綜合PMI終值為52.8，低于預期值53.3，低于前值53.3；本周二公布4月零售銷售環比初值為0%，低于預期值0.2%，高于前值-0.4%；本周四公布一季度GDP同比終值為1%，低于預期值1.2%，低于前值1.3%。

英國：本周一公布5月綜合PMI終值為54，高于預期值53.9，高于前值53.9；公布5月服務業PMI終值為55.2，高于預期值55.1，高于前值55.1。

日本：本周一公布5月服務業PMI終值為55.9，低于前值56.3；公布5月綜合PMI終值為54.3，低于前值54.9；本周四公布一季度實際GDP平減指數同比終值為2%，持平于預期值和前值；公布一季度名義GDP季環比終值為2%，高于預期值1.8%，低于前值1.7%。

海外股市：標普500上周漲0.39%收于4298.86點；倫敦富時跌0.59%收于7562.36點；德國DAX跌0.63%收于15949.84點；日經225漲2.35%收于32265.17點；恒生漲2.32%收于19389.95點。

（五）宏觀

5月經濟運行數據：中國國家統計局數據，5月份，制造業采購經理指數（PMI）為48.8%，比上月下降0.4個百分點，低于臨界點，制造業景氣水平小幅回落。

固定資產投資：2023年1-4月份，全國固定資產投資同比增長4.7%,新開工項目計劃總投資額累積同比下降0.4%，制造業固定資產投資完成額累計同比上漲6.40%，房地產業固定資產投資完成額累計同比下降5.30%，基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比8.50%。

進出口：中國海關總署數據，5月出口同比(按美元計)為-7.50%，低于前值8.50%；5月進口同比(按美元計)為-4.50%，高于前值-7.90%。

社融：4月社融增量1.22萬億元，同比多增2844億元，社融總量當月同比30.49%。

外匯儲備：中國4月末外匯儲備217895.06億元，比上月增加1.43億元。

工業企業利潤：1-4月份全國規模以上工業企業實現利潤總額20328.8億元，同比下降20.60%。

三

下周公布數據一覽

下周看點：中國5月社會消費品零售總額同比；美國5月CPI環比；歐元區5月核心調和CPI同比終值；英國4月GDP環比；日本二季度BSI大型制造業信心指數；

6月12日周一：日本5月國內企業商品物價指數同比；日本5月國內企業商品物價指數環比；

6月13日周二：美國5月CPI環比；美國5月核心CPI同比；美國5月CPI同比；歐元區6月ZEW經濟景氣指數；英國5月失業率；英國4月三個月包括紅利的平均工資同比；英國4月三個月ILO就業人數變動(萬人)；日本二季度BSI大型制造業信心指數；

6月14日周三：美國5月核心PPI同比；美國5月PPI同比；美國5月PPI環比；美國6月9日當周EIA原油庫存變動(萬桶)；歐元區4月工業產出同比；英國4月商品貿易帳(億英鎊)；英國4月制造業產出同比；英國4月工業產出同比；英國4月GDP環比；

6月15日周四：中國5月城鎮調查失業率；中國5月社會消費品零售總額同比；中國1至5月城鎮固定資產投資同比；中國1至5月全國房地產開發投資；中國5月規模以上工業增加值同比；美國FOMC利率決策(下限)；美國6月10日當周首次申請失業救濟人數(萬人)；美國5月零售銷售環比；歐元區歐洲央行存款便利利率；歐元區歐洲央行主要再融資利率；日本4月核心機械訂單同比；日本5月進口同比；

6月16日周五：美國6月密歇根大學消費者信心指數初值；歐元區5月核心調和CPI同比終值；日本10年期國債收益率目標；日本央行政策利率。

四

風險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等）等。

（文章來源：廣發證券）

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