作者：伍超明 李沫

核心觀點

一、鮮菜推動CPI同比小幅回升，需求不足問題突出。食品方面，受市場供應充足、需求整體偏弱等因素影響，豬肉、鮮菜、鮮果等主要食品價格環比均延續負增長。其中，鮮菜價格受去年同期低基數影響，同比降幅大幅收窄，是CPI回升的主要原因；而豬肉價格同比面臨基數走高拖累，對CPI的拉動由正轉負。非食品方面，受假期需求回落導致部分服務價格走低、油價拖累作用增強、國內需求恢復偏慢等因素影響，非食品價格同比零增長，但電影演出等服務價格繼續回升，預計未來消費場景恢復仍對核心CPI形成一定支撐。

(相關資料圖)

二、預計6月份CPI約增長0.0％。一是預計6月食品環比降幅小幅擴大；二是隨著去年基數走高，未來一段時間豬肉對CPI同比的負向拖累或有所加??；三是預計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是6月CPI翹尾因素基本持平于前值。

三、國內外需求放緩致PPI降幅擴大。5 月PPI同比降幅擴大1.0個百分點至-4.6％，受海外需求下行壓力加大和國內房地產投資需求持續低迷等因素影響，PPI新漲價因素回落較多為主要拖累。分行業看，上中下游行業出廠價格環比普遍負增長，也指向國內外需求均偏弱。

四、預計6月PPI增長-5.4％左右，二季度為全年低點概率偏大。一是6 月份PPI翹尾因素基本與5月份持平；二是隨著國內需求恢復，中下游投資需求恢復將對國內工業品價格形成支撐，但地產負增拖累短期難消；三是受高基數和地緣政治緊張影響，上半年原油價格同比降幅或繼續擴大，對PPI形成壓制。

五、包括CPI和PPI在內的綜合通貨膨脹指數，3月份開始由正轉負，預計二季度負增長是大概率事件。

正文

事件：2023年5月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.2％，同比上漲0.2％，漲幅較上月提高0.1個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.9％，同比下降4.6％，降幅較上月擴大1.0個百分點。

一、鮮菜推動CPI同比小幅回升，需求不足問題突出，預計6月CPI約增長0.0％

鮮菜是食品價格回升主因，豬肉拉動由正轉負。5月食品價格環比降幅收窄0.3個百分點至-0.7％，同比漲幅提高0.6個百分點至1.0％，影響CPI上漲約0.19個百分點，較上月提高約0.12個百分點（見圖1），是CPI同比增速回升的主要原因。其中，受供給充足但需求季節性回落影響，豬肉價格環比下跌2％，降幅雖然較上月收窄1.8個百分點，但仍延續回落態勢，加上去年同期基數走高，同比由上漲4.0％轉為下降3.2％，對CPI同比的拉動作用較上月回落0.09個百分點；受市場供應增加影響，鮮菜價格環比繼續下跌3.4％，但降幅收窄，加上去年同期基數走低，其同比增速較上月收窄11.8個百分點至-1.7％，對CPI同比的拉動作用較上月回升0.3個百分點，是CPI同比回升的主要推動力量；其他主要食品價格環比出現不同程度的下跌，對CPI同比的拉動作用有所減弱（見圖2-3）。

假期需求回落、油價拖累增強致非食品價格續創新低。5月非食品價格同比上漲0％，較上月回落0.1個百分點（見圖4），連續4個月下降，續創2021年3月份以來新低（見圖1），對CPI同比的拉動作用較上月回落0.07個百分點。非食品價格內部呈現如下幾個特征：一是服務業內部分化，整體對非食品的支撐有所減弱。具體看，受假期對需求的支撐減弱影響，5月份旅游價格有所回落，但疫情放開對電影演出等集聚性活動的支撐增強，5月份服務價格同比增長0.9％，較上月小幅回落0.1個百分點；二是受高基數和國際油價下跌共同影響，5月份交通工具用燃料同比降幅擴大0.7個百分點至11.1％，對非食品價格的拖累作用增強；三是受汽車家電等打折促銷、居民收入恢復偏慢影響，工業消費品價格同比降幅擴大0.2個百分點至-1.7％。

需求恢復偏慢致核心CPI再度走低。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.6％，較上月回落0.1個百分點，繼續處于“零時代”（見圖5）。其中，服務業和工業消費品對核心CPI的支撐作用均有所減弱，但服務業價格回落主要是假期需求減弱導致的，消費場景放開帶來的需求增量繼續對核心CPI形成支撐。核心CPI持續處于1％以下的低位區間，是國內需求不足的直接體現，反映出居民部門收入和消費需求恢復依然偏慢。往后看，隨著國內疫情基本結束，未來消費場景進一步放開將對服務業需求恢復形成提振，核心CPI企穩回升是大概率事件，但居民消費需求的恢復仍面臨波折和不確定性，預計短期核心CPI修復斜率偏緩。

預計6月CPI同比增長0.0％左右。一是預計6月食品環比降幅小幅擴大。根據農業部數據，截止到6月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比增速分別為1.3％、1.3％、-1.6％，蔬菜價格由跌轉漲，但水果價格漲幅收窄、豬肉價格跌幅擴大，預計6月份食品環比降幅小幅擴大。二是預計在消費淡季和供給充足的共同影響下，短期豬肉價格將繼續低位運行，加之2022年5月份之后豬肉價格逐漸走高，預計未來一段時間豬肉對CPI同比的拉動作用將轉負，且負向拖累作用可能有所加?。?strong>三是服務業需求恢復對核心CPI形成支撐，但高基數下能源或持續拖累非食品，加上居民消費需求恢復仍在途中，預計短期非食品價格回升斜率偏緩；四是6月份CPI翹尾因素基本持平于5月份（見圖6）。

二、國內外需求放緩致PPI降幅擴大，預計6月PPI增長-5.4％左右

受國內外市場需求總體偏弱、大宗商品價格下行以及去年基數較高影響，5月份工業生產者出廠價格（PPI）同比下降4.6％，降幅較上月擴大1.0個百分點（見圖7）。其中，翹尾因素和新漲價因素分別較上月回落約0.2和0.8個百分點，新漲價因素是PPI回落的主因。PPI中的生產資料和生活資料分別同比下降5.9％和0.1％，分別較上月回落1.2和0.5個百分點。從環比看，生產資料價格環比降幅擴大，生活資料則有所收窄。生產資料中，各分項價格降幅均有所擴大，擴大幅度呈現出采掘工業＞原材料工業＞加工工業的特征，上游行業價格環比下降得更快；生活資料中，食品和一般日用品價格環比增速回升，衣著和耐用消費品環比增速回落，顯示出受收入改善和預期恢復偏慢影響，終端需求呈現出“必需消費品需求好轉，耐用消費品需求回落”的分化特征（見圖8）。

從行業看，上中下游行業價格增速普遍下跌。一是受房地產投資持續負增長、基建項目施工放緩等因素影響，煤炭開采業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、黑色金屬礦采選業、非金屬制品業等行業出廠價格環比跌幅均擴大（見圖9），國內投資需求對PPI的拖累作用有所增強；二是受國際原油價格下跌以及海外需求放緩預期增強等因素影響，海外輸入通縮壓力加劇，如石油煤炭及其他燃料加工業、化學原料及化學制品制造業等行業出廠價格環比降幅也有所擴大；三是農副食品加工業、計算機通信和其他電子設備制造業、紡織業等行業等中下游行業價格環比均為負，說明中下游需求恢復也偏慢。

預計6月份PPI增長-5.4％左右。一是6月份PPI翹尾因素基本與5月份持平（見圖10）；二是隨著國內需求恢復，中下游投資需求恢復將對國內工業品價格形成支撐，但地產負增拖累短期難消；三是受地緣政治風險仍大和全球衰退預期減弱影響，大宗商品價格整體或呈震蕩走勢，但受基數走高影響，上半年原油價格對PPI的拖累作用大概率有所增強。

三、預計二季度PPI和CPI負剪刀差將繼續擴大，對工業企業利潤的支撐或有所減弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。PPI和CPI剪刀差的擴大，通常意味著企業利潤和經濟動能的持續修復，反之則相反（見圖11-12）。疫后本輪PPI和CPI剪刀差經歷了擴大-收窄的過程，擴大階段主要是由上游原材料漲價驅動的，結構性特征顯著，不是全面性漲價，對應的下降階段主要是由高基數主導，國內需求恢復帶動的價格上漲尚不明顯。在國內需求恢復偏弱的情況下，中下游行業轉移成本能力依然較弱，導致上游原材料上漲對中下游利潤的擠占作用偏強，進而壓制中下游企業投資擴產意愿，不利于國內經濟動能的恢復。

5月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.7％變為-4.8％，兩者負剪刀差有所擴大。預計短期內PPI繼續探底，而CPI受益于服務業支撐下行幅度相對較小，兩者負剪刀差或繼續呈擴大趨勢，對工業企業利潤的支撐或有所減弱。

來源：券商研報精選

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