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投資要點

信貸大幅少增，居民信貸超預期收縮或與規范房貸置換有關，顯示房地產市場去杠桿過程可能尚在中段。7月新增信貸僅3459億，少增3331億。居民戶7月短期貸款和中長期貸款同步減少，幾乎可解釋當月全部信貸少增的規模。一方面顯示居民購房意愿5-6月的暫時性的企穩基礎并不穩固，與七月新增購房需求再度下探直接相對應，另一方面也與前期部分經營貸接力等不規范的旨在降低存量房貸利率的置換行為得到糾正有關，顯示房地產市場供需兩側去杠桿螺旋可能仍在中段尚未見底。企業部門新增信貸2378億，同比小幅少增499億，主要源于中長期貸款同比少增的747億，但考慮到上半年連續大幅同比多增，單月企業中長貸的小幅少增不足以影響我們對下半年基建投資維持較高的實際增速區間的判斷。

對實體貸款拖累社融少增，政府債券發行亟待加速。7月新增社融僅5282億，同比少增2503億，全部拖累幾乎都來自于對實體人民幣貸款。其他部分中，表外三項融資同比多增1329億，企業債券融資多增219億。關注到政府債券融資當月新增4109億，盡管單月與去年同期幾乎持平，但考慮到上半年合計同比少增達1.27萬億，7月的專項債發行依然明顯滯后于全年發行計劃。7月底政治局會議督促專項債加速發行，對下半年基建投資項目的權益資金的補充具有重要現實迫切性。

信貸增長放緩居民企業存款減少、財政透支空間下降存款增加，共同導致M2增速快速下行。7月M2同比增速顯著下行0.6個百分點至10.7%。一方面，新增貸款明顯放慢影響了存款新增的速度，當月居民、企業存款同比多減4713億、4900億；另一方面，財政支出上半年再度透支存量資金后的空間已經較小，經濟增長名義增速的偏低、房地產市場連續下行尚未見底分別從名義稅收收入和國有土地使用權出讓金收入兩方面對財政支出形成較強的約束，預算內債務發行又相對遲緩，倒逼財政存款本月被動同比多增4215億，進一步放大了M2增速下行的幅度。

7月金融數據呈現出兩大與市場預期偏差比較明顯的主線。其一，市場對房地產市場特別是一線城市需求側刺激政策期待過高，但是地產去杠桿尚未企穩。其二，對財政政策潛在刺激期待過高，但受土地市場拖累、以及財政政策更加關注中長期可持續性的共同影響，今年以來預算內債務發行速度都持續偏慢，而在預算外額外進行融資支持大規模一次性消費券發放的可能性更是微乎其微。當前我們處在國際競爭環境日益復雜嚴峻、國內房地產市場調整仍需時間的壓力疊加階段，我們預計年內經濟政策仍將持續強調加快現代化產業體系建設和穩就業改善收入，在地產去杠桿底部企穩之前，先進制造業投資和基建投資持續需要企業中長貸更大力度、更具確定性的保障，年底之前以較大的力度實施降準，以低成本、高效率的方式足額向銀行體系投放中長期流動性，保障上述兩大融資需求能夠得到很好的滿足，是當前既具備政策空間，也有很強可操作性的最優選擇，在此基礎上再考慮向1YLPR傾斜的小幅降息，更可獲得兼顧促進有效投資、改善銀行息差的結果。維持年底前降準75BP、1YLPR/MLF利率再降20-30BP、5YLPR再降10-15BP的預測不變。維持本輪地產政策結構性放松以二三線城市用足現有框架內空間為主的預測不變。

風險提示：房地產市見底慢于預期風險。

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