攜程：大難不死，必有后福

走出疫情后，攜程的投資機會主要在于看三大邏輯的演繹進展：1）疫情中的供給側清退+疫后的報復性消費，幸存的龍頭公司獲取更大收入彈性；2）極致生存環境、極致降本提效，為疫后攜程帶來更強盈利能力；3）疫情中增量市場的開拓，可以帶來額外的估值想象空間。

從一季度業績開始，才進入以上三大邏輯的驗證期。從這個角度來說，攜程一季度答卷幾“驚艷”，不需要過多廢話，“數字就是最強有力的回應”。

(資料圖片)

下圖中海豚君直接折疊掉了魔幻兩年，今年一季度的數字重點和2019年一季度相比，結合市場預期來分析，可以非常清晰地看到：

一、收入：大難不死，必有后福

1）賣方的一致預期基本對照2019年一季度來做基準假設，隱含判斷是今年一季度也就是勉強恢復到疫前水平，更準確一點收入還稍微不及疫前，但疫中的降本增效，讓盈利能力基本恢復到與疫前同樣的水準。

2）攜程實際交付的結果是，總收入達到了92億，超出了疫情前大約13%；從收入的彈性空間來看：

a. 出行：兩大支柱中，出行修復速度異常之快，這是有前述邏輯1）的交付：一季度出境游市場修復到了2019年的15%，但攜程的出境酒店和機票業務已經修復到了2019年的40%；也有邏輯2）的交付：攜程境外的OTA平臺Trip.com的預定量是2019年同期的2倍（新收購的Skycanner會向Trip.com導流）。

b. 酒店：國內酒店預定量的真正增量應該主要來源于這兩年攜程在本地游的補短板：本地游酒店預定是2019年同期的2.5倍；考慮到五一假期期間外出旅游人擠人，許多人仍選擇本地游，二季度除了異地旅游的恢復，預期本地游仍然會有很強的需求剛性。

c. 商旅&打包游：商旅恢復超預期，不過總量小，不構成關鍵預期差來源；打包游由于旅行團等一季度還未真正完全放開，所以這部分有修復，但具體疫前水平還有很大修復空間。

d. 廣告/金融等：攜程由于原來內容生態較弱，機、酒業務都以傭金為主，廣告收入基本忽略，而這兩年攜程逐步開始嘗試做信息流業務之后，廣告收入逐步跟上來，它的體量已經逐步追平商旅與打包游。

二、極致考驗練就提效神功

三年磨難，成本、研發、行政費用絕對值水平基本維持在疫情前水平，銷售這種彈性費用比疫情前還進一步下降了，三年極限考驗教會了攜程從內到外的節衣縮食。

所以當收入快速恢復，費用還在慣性收縮中，新增的收入基本全部轉換成了利潤：一季度，踢掉賬面性收支（投資收益與股權激勵費用），攜程做到了26億的經營利潤，直接達到了疫前三季度暑假旺季水平，經營利潤率達到了28.5%，創歷史新高。

三、后續展望

顯然，在一季度出行多多少少還有一些后遺癥的情況下，攜程跑出如此超常規的修復，后市的預期很可能大幅上修。尤其是五一國內出行爆量，以致于很多人先選擇短途游，把長途游的需求往后拖，接下來還有端午，以及暑假到來的家庭游， 意味著攜程旺季的收入彈性或許會更高。

海豚君隨后會更新攜程電話會信息，來了解出行和住宿最新的需求修復速度，看二三季度能否跑出超越以往的季節上行水平。

另外，還需要留意的是，攜程在極端生存狀態下控費水平可能需要放松，但是放松多少，疫情練就的降本本領到底能拉升多高的中長期利潤率水平，這個也需要通過管理層的疫后的投入計劃來觀察。

四、再聊估值：邁向樂觀預期，估值需上調

以上這三個問題分別代表著影響疫后新攜程的三大估值點：上次財報時，正式市場情緒樂觀，忽略當期基本面瘋狂拉股價的時候。

當時250億美金的市場估值已經拉到了疫情水平的高點，海豚君強調基本全部打入了修復的邏輯和降本提效的邏輯。海豚君當時判斷上行空間不大，之后攜程確實也再震蕩下行中。

而此次一季度業績顯示，當進入邏輯想象的兌現期，它的交付能力其實還超出了海豚君之前的樂觀預期。

海豚君測算，一季度主營業務稅后經營利潤（含股權激勵的NOPAT）有20億人民幣，而從季節性角度而來，一、四季度是淡季，二季度收入通常稍超一季度，三季度是全年最旺季節，盈利能力也最強，全年稅后經營利潤有有希望達到了100億人民幣，20倍PE基本意味著250-300億美金的估值中樞，相對于目前220億美金左右的市場估值，還有相對確定的上行空間。

五、其他圖表

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