榮盛石化，“阿爾法收益”的大概率

現階段國內能源化工類企業格局已經基本定型，在國內碳達峰要求下，以高能耗、高污染為代表的產能必將加快出清，企業若想完成自身產業格局的突破，產業鏈結構優化、技術升級或成為首選。

作者 |本刊記者?李啟輝

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來源 | 《經理人》雜志

2023年3月27日晚，榮盛石化（002493.SZ）公告，榮盛石化與沙特阿美全資子公司AOC簽訂協議，擬將榮盛石化10.13億股作價24.3元/股轉讓給AOC公司，以當日收盤價12.91元為基準，股價溢價率高達88.23%，并在研發、銷售、資源共享等方面簽訂一系列長期合作協議。

協議達成一致后，AOC公司將持有榮盛石化10%加一股股份，榮盛控股股權將下降至51.5%，此舉并不會導致公司實際控制人發生變更，但AOC公司在特殊情況下有獨立召開股東大會的權利。

沙特阿美作為全球第一石油生產和全球第六石油煉制企業，其自身的產能與煉化技術都處于行業先列地位，榮盛石化與沙特阿美達成戰略合作，后續在生產技術、原料進口、產品銷售、倉儲等方面資源優勢將近一步得到渲染，同時旗下子公司浙石化與中國石油化工股份（00386.HK）簽訂戰略合作框架協議，協議金額超550億元。

榮盛石化往上與國際能源行業巨頭形成戰略合作，打破產業鏈上游壁壘，往下與國內頭部企業簽訂成品油銷售協議，有望鑄就公司未來業務最大增量，這一系列的戰略布局舉措或許能讓公司在同類型公司中更具阿爾法效益①。

負債規模對公司負面效果逐步凸顯

榮盛石化成立于1995年9月，2010年9月在深圳證券交易所掛牌上市。起初主要從事紡織、聚酯等產業鏈下游業務，目前通過資本化運作，榮盛石化經營范圍逐步延伸至產業鏈上游，涉及化工、煉油、聚酯、零售與貿易等方面，利用自身規模化優勢，通過產業鏈自下而上的延伸布局，從而實現了產業鏈一體化完美閉環，大大提高了產業鏈抗周期風險能力。

2022年年報顯示，榮盛石化主要營業收入為化工及煉油產品，規模都在千億級別，其占比分別是39.40%、35.92%，綜合占比約75%，貢獻利潤占比超九成，余下主要以PTA為首的聚酯類和貿易類業務。如此業務當量下，奠定了榮盛石化在能化產業鏈上的頭部地位。

截止2023年3月底，在未考慮沙特阿美子公司AOC購買10%的股權下，李水榮通過直接持股6.35%及間接通過榮盛控股集團控制榮盛石化61.46%股權，合計67.81%股權，成為公司實際控制人。疊加親戚關系人持有2.85%股份，整體控股比例高達70.66%，致使榮盛石化成為了股權高度集中家族式企業。

2018年至2022年期間榮盛石化費用里占比最大的是財務費用和研發費用，其中財務費用分別是13.35億元、9.43億元、15.49億元、28.98億元、60.31億元，細項里近三年利息費用增長幅度更加快，主要是因為榮盛石化金融性負債規?；径荚谇|以上，導致公司每年的利息費用支出非常高，而經營性現金流無法滿足企業短期償債需求。近五年公司的期間費用率維持處于3.52%至4.32%之間，在毛利逐步提升情況下，期間費用率仍舊在小幅區間波動，可以看出公司成本管控能力偏向穩定。

榮盛石化最近五年銷售費用分別是7.40億元、7.79億元、1.16億元、1.55億元、1.76億元，銷售費用的大幅下降主要是因為運輸保險費與倉儲費轉移至營業成本，不考慮變動情況下，榮盛石化銷售費用率整體上小于1%，證明了公司所處行業格局穩定，并不需要過多銷售費用來實現下游市場擴張，其業務類型主要是通過大宗交易，這也造就了公司利潤跟隨行業景氣度周期性變化，以致于在銷售方面的需求彈性倒是不大。

近些年榮盛石化的資產負債率保持在70%以上，為了保障持續擴張能力，公司通過資本市場大規模融資來維持固定資產的投資，導致了金融性負債在公司整體負債中占比約47%，另外經營性負債占比約20%。2020-2021年期間，榮盛石化整個投資現金流凈額平均缺口約570億元，需要大量籌資及經營活動產生的現金凈額來彌補缺口，壓制了公司后續擴張能力，致使公司在行業景氣度下行的2022年，整體擴張規模出現了收縮跡象，也導致了公司金融性負債規模長期居高不下（如圖表1）。

榮盛石化近些年的固定資產保持穩定上升趨勢，截至2022年底，其規模達到2222億元，一定程度上讓公司可以在資本市場上籌集更多的資金，但是去年三季度開始，公司盈利水平大幅下降，將促使籌資費用上升及還款能力下降。2022年歸母凈利潤為33.40億元，每股收益（EPS）0.33元，處于之前年報預告的最低水平。三季度財報顯示，歸母凈利潤為54.51億元，意味著公司去年四季度出現大規模虧損，虧損金額達21.11億元，當下正值公司產能釋放之際，行業情況如此惡化不得不讓公司加大資本市場融資規模來保證債務到期償還能力，最終維持公司正常經營周轉。

產業優勢顯現、毛利率逐漸占優

2015至2022年間，榮盛石化產業布局持續加速，主要控股子公司浙石化及中金石化規劃產能順利投產，其規劃煉油產能4000萬噸、PX產能1060萬噸、乙烯產能280萬噸，作為重資產周期型化工企業，產能規?；瘍瀯萏岣吡斯驹谏a效率、成本及能耗方面的行業競爭力，讓公司順利完成了產業鏈升級改造，一舉成為國內行業綜合實力領先的龍頭企業之一。

成品油零售環節利潤無疑是整個石油煉化環節最重要的利潤來源，2017年9月，榮盛石化子公司浙石化與浙江能源集團共同出資110億元建立浙江石油股份有限公司，其中浙石化股權占比40%，計劃在浙江省先行建設700座加油站，至此公司正式邁向產業鏈下游成品油零售環節，該環節也是國內目前壁壘最高的領域，最終在煉油領域上形成了以成品油煉化零售為主、貿易為輔的業務結構，公司產業鏈一體化競爭優勢初步顯現。

據圖表2數據顯示，2018年至2022年公司營業收入分別是914億元、825億元、1073億元、1831億元、2891億元，對應的毛利率為5.83%、6.83%、19.71%、26.21%、10.81%，五年間營業收入規模實現了三倍式增長，而毛利率近三年波動較大主要是因為大宗商品價格在寬松的貨幣政策刺激下迎來了大幅上漲，導致相關產品毛利率出現較大幅度上升。2022年公司經營的行業出現了景氣度下行情況，導致公司毛利率出現了一定程度的回撤，但整體來看隨著公司的發展，毛利率整體有較好的改觀。對比同行業的恒力石化（600346.SH）、東方盛虹（000301.SZ），公司不管在營收規模，還是近期的毛利率表現上，都優于同行，產業鏈頭部地位不可撼動。

2018至2022年公司應付賬款及票據分別是225.2億元、403.5億元、403.7億元、604.8億元、724.9億元，預付賬款分別是31.5億元、34.4億元、35.6億元、36.7億元、25.6億元，整體表現應付賬款遠遠高于預付賬款，其近五年的平均差值保持在11倍以上，而且在應付賬款中應付票據占比幅度基本低于10%，可以看得出來公司在上游的議價權常年保持行業優勢地位，產業鏈資金的占用無疑可以讓公司降低融資成本和經營負擔。

2018至2022年公司預收款和合同負債從6.7億元增長至37.3億元，應收賬款及票據從21.6億元增長至71.3億元，主要是因為隨著營業收入的增長預收款與應收款出現了同比例上漲情況，并且預收款的增長幅度明顯高于應收賬款，在下游經營當中，公司的議價權有提升表現，盡管該體量比較小，但也算是個良好的財務信號。

沙特阿美作為原油產業鏈上游企業，公司本次與沙特阿美簽訂的戰略合作協議，其中進口方面為48萬桶/日及配額不超過8萬桶/年原油、80萬噸化學品供應，出口方面為30萬噸/年化學產品及1.5萬桶/日精煉化工品，另外在倉儲、技術、專利共享方面加深合作，本次合作打破了榮盛石化在產業鏈上游環節關鍵壁壘，可以實現了雙方之間的優勢互補、成本優化、資源共享。一定程度上拓寬了公司海外銷售渠道，很大程度上避免國內產業周期對公司帶來的負面影響，同時進出口的穩定供應，在成本和穩定性上給公司經營帶來了足夠的經營確定性。

景氣度下行或導致ROE進一步下探

根據杜邦分析法，榮盛石化ROE（凈資產收益率）從2018年的9.06%上升至2021年的30.76%，2022年又跌至6.87%，除了在2019年期間公司財務杠桿出現小幅抬高讓公司的ROE提升約1.1%外，其余年份的ROE變化都是由于營業凈利率變動所導致的。公司營收持續增長情況下，行業反而出現景氣度下滑情況，致使公司主要產品毛利率出現大幅下降，增收不增利現象明顯，2022年主要產品的毛利率更是出現同比幾乎腰斬情況，導致公司ROE出現大幅回撤，從公司公布的年報看，2022年四季度公司以虧損收尾，虧損約21億元，致使ROE出現進一步下探，由10.86%下探至6.87%。

根據圖表3數據分析，榮盛石化所處的行業ROE基本與行業景氣度同步變化，在ROE管理水平上公司基本與同行表現相差無異，要優于行業二三線企業，具體表現為毛利率水平整體比同行稍高，比如2022年公司毛利率比恒力石化、東方盛虹分別高2.60%、3.14%，權益乘數指標比同行略低，在營運成本占比差不多情況下，公司ROE與財務結構要優于同行。

2019年至2021年間，榮盛石化股利支付率出現持續下降情況，2022年股利支付率反而大幅上升，主要是因為盈利減少而每股分紅基本維持不變導致，與東方盛虹股利支付率大幅上升原因一致，整體上公司股利支付并沒有因為盈利能力及償債壓力變化而出現下降情況，其品質值得肯定。

戰略布局深化、鑄就產業周期突破

從經營角度分析，榮盛石化以金融性負債為主，經營性負債為輔來保障企業擴張能力，目前整個金融性負債比例過高，未來時期償債壓力較大，近些年經營性現金流已經難以維持到期債務的還本付息，只能通過資本市場加大公司融資規模，用新錢還舊債來維持公司正常運營。若是遇到需求不景氣及原料成本過高時，其對抗風險的能力完全不夠用。

從回報率分析，公司隸屬能源化工周期類行業，其ROE水平變化與行業周期高度相關，2022年三季度以來，在行業持續低迷影響下，公司ROE出現了大幅度回測,但暫時沒有影響公司股利支付，而今年行業并未出現好轉，短期來看，投資回報惡化情況難以改觀。

從戰略布局分析，榮盛石化與沙特阿美全資子公司AOC簽訂戰略合作協議，實現了產業鏈上游關鍵壁壘的突破，有利于公司的成本優化和技術升級，甚至還能提高應付賬款比例，側面達成降低公司金融性負債的效果。產能方面，榮盛石化旗下子公司浙石化擁有4000萬噸/年煉化項目，該項目也是全國最大單體煉化基地，讓公司在上下游談判上擁有更多的主動權。下游與浙江能源集團成立成品油銷售合資公司，與中石化簽訂成品油銷售戰略合作協議，以浙江省為基準輻射全國，實現產業鏈自上而下一體化完美閉環。

整體上，榮盛石化目前財務結構并沒有達到最優化，行業經營周期性風險很大程度上影響公司實際利潤，甚至影響公司正常經營情況，公司通過加速推進產業鏈深化布局、結構優化及技術升級，以此先發優勢來構建企業自身護城河，從而實現產業周期突破，最終跑出行業阿爾法效益。

①個股的收益與大盤指數收益的差值。在適應性市場假說下，隨商業條件、進入與退出行業的競爭者數目，及可獲得的盈利機會的類型和大小的不斷變化，投資策略經歷著盈利與損失的循環，由此產生阿爾法收益。

本文僅作為知識分享，并不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。任何據此做出投資決策，風險自擔。

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