“底線思維”下的投資邏輯

作者?|?非完全進化體

來源?| 知未基金

導語：一旦外部環境改善，在當前歷史估值低位區間，仍可享有順周期向上的增長彈性與估值彈性。

(資料圖片僅供參考)

4月初，我們談到：“近期各渠道調研的最大感受是，賣得貴的產品大多壓力都不小。”疫情消費回補后的近兩個月，在居民就業與消費壓力下，各個行業都能明顯感受到這種消費降級的壓力。

不同產品品類、價格定位、商業模式對于消費降級壓力所受影響各不相同，在投資中需要關注以下主要邏輯或風險：

1、消費支出占比與需求層級。我們通常以必選與可選進行區分，但事實上，伴隨經濟發展，真正的必選商品的比重是很低的。所以在一定經濟發展與消費能力基礎上，還是應回歸最基本的邏輯。

比如說，在消費壓力下，不少人都會降低購買中高檔服飾與中高檔餐廳的頻次。而對于數百元的小家電產品以至二三千大家電產品，并不一定會覺得有太多支出壓力。

本質就在于后者的功能性、實用性更強，從長周期來看，占消費支出的比例實際也比前者更小。對于住房、汽車相關等大宗消費，壓力明顯會更大，在投資中需要足夠謹慎，基于底線思維與長期存量更新邏輯進行綜合考量。

2、是否容易被降檔、平替。中高檔服飾與餐飲的另外一個關鍵特征在于容易被平價的產品所替代。大多數檔次分明、價格帶寬的品類都會存在降級的壓力。由于日常消費支出占富人資產的比重更小，一些奢侈品受到的影響反而較小。

相較于家電產品，大多數家居裝飾類產品價格帶更寬，而功能性不會隨著價格有明顯提升，受到消費降級的影響也會更大。不同的是，一些對健康影響較大或維修成本高的隱蔽工程類產品如涂料、管材等，消費者仍會看重品牌的信譽與保證。

3、加價倍率是否偏高。常見于一些營銷與渠道費用占比較高的品類。在消費降級環境下，各種平價渠道、產品更容易受到歡迎與接受。

這里容易造成的一個誤解是:平價就等于消費降級。

事實上，一些平價渠道與產品能夠在確保產品品質的基礎上，以更低的價格進行銷售，是一種打破品牌溢價、降低銷售與渠道費用、提升商業效率的模式進化，是一種長期商業發展與競爭的必然結果。

在消費降級環境下，這類模式會得到加速普及。

這也意味著，即便今后經濟與消費景氣度回升，居民收入顯著增長，對于平價渠道與產品的需求可能也不會降低。這對于一些加價倍率高的品類/品牌可能是一種實質的長期風險。

4、行業壟斷/高價值/低滲透下的消費升級。在消費降級的環境下，我們仍可以看到一些品類在進行著產品價值/價格的升級。主要源于幾方面的推動：

（1）產品價格本身不高；

（2）產品價值有著實質提升；

（3）高價值產品滲透率較低；

（4）行業壟斷或寡頭壟斷有助于實現品類升級的合力。典型案例如：由寡頭壟斷的啤酒行業仍在消費升級，而中高端零食的日子并沒有那么好過；功能不斷升級創新的中高端家電產品基于潛在消費者需求仍保持著不錯的增長速度，而裝飾性強的中高檔家具卻面臨著不小銷售壓力。

除了需要重點關注上述邏輯與風險之外，仍需衡量個體公司市占率提升與品類擴張的阿爾法能力。即便行業整體增長存在一定壓力，一些競爭優勢強、擴品類邏輯順暢的公司仍能夠保持不錯的業務增長速度。而對于一些具備競爭力的平價品牌或渠道，則還會受益于上述環境。

當前外部環境存在不小壓力與不確定性，基于上述邏輯、風險的考慮，我們對于基金持倉也進行了相應調整。整體來看，降低了經營壓力相對較大的家居、家紡行業的倉位配置，將持倉集中于競爭壁壘更高、消費降級影響更小、阿爾法屬性更強或本身為平價品牌的消費建材、家電、超高端白酒、運動服飾、服飾產業鏈、國有物業服務、消費醫藥等行業、公司之上。在這其中一些公司已具備全球化的競爭與經營能力。

通過具備上述特征公司的投資組合，能夠在當前國內消費仍有壓力的環境下，實現穩定的股息回報（3-5%）與業績增長（6-15%）——這也是我們當前持倉組合的安全邊際所在。

而一旦外部環境改善，在當前歷史估值低位區間，仍可享有順周期向上的增長彈性與估值彈性。

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