5月份金融放緩但非全面垮塌，修生養息于經濟好過繼續降息

內容提要：

1、5月份金融數據全面放緩；

2、金融數據并非全面垮塌，基數效應導致增速放緩；

(資料圖)

3、從5月份的商品房和汽車消費看，信貸增速回落并未對消費與投資產生負面影響；

4、于經濟而言，修生養息好過繼續降息。

一、5月份金融數據全面放緩

6月13日，人行提前2天發布了5月份的金融數據。透過數據，大家發現，與1-4月份的高歌猛進不同，5月份的金融數據似乎被按下了暫停鍵。與去年同期對比，幾乎所有的金融數據都從1-4月的大幅增長轉為大幅回落。

流通中的廣義貨幣(M2)余額為282.05萬億元，同比增長幅度從1-4月的12.4-12.8%，回落到11.6%；

5月新增社會融資規模為1.56萬億元，比上年同期減少45.1%，而1-4月為同比增長21.3%；

其中新增住戶貸款3672億元，同比增速從1-4月份的121.7%，回落到27.1%；

新增加非金融企事業單位貸款8558億元，從1-4月同比增長26.2%轉為同比下降44.2%；

企業債券融資凈減少2175億元，同比去年5月的366億元減少了2541億元。

政府債券凈融資5571億元，同比減少47.4%，而1-4月為同比增長15.7%；

僅非金融企業境內股票融資753億元，從去年同期同比下降24.3%轉為同比增加157.9%。

二、金融數據并非全面垮塌，基數效應導致增速放緩

面對大多數指標同比下降的金融數據，大多數人都惴惴不安，認為央行對經濟復蘇判斷有誤，沒有繼續維持大力度的放水措施，導致5月份的金融形勢差到可以用全面垮塌來形容。事實上，這樣的判斷過于輕率，也毫無道理。

第一、5月份金融數據大多回落，主要原因是基數效應。

怎么說呢，金魚只有7秒記憶，大多數人可能只有7天記憶，但互聯網具有長久的記憶。

大家好好回憶回憶，央行這一輪的逆周期貨幣寬松政策從什么時候開始的？從2021年12月20日貸款市場報價利率1年期LPR從3.85%下調到3.8%開始。2022年2月21日又將1年期LPR調降到3.7%，5年期LPR從4.65%調降到4.6%；2022年4月15日，央行又宣布，于2022年4月25日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點。

這一連串的降準降息措施，刺激了債務增長。2022年5月份新增社會融資28415億元，比2021年5月增加了46%。基數效應在企業貸款中表現得尤為突出。

第二、5月份的企業投資與居民消費積極性有所提升。

5月份，雖然新增社會融資同比減少了1.31萬億元，減少了45.1%。但與此同時，新增加的人民幣存款1.46萬億元，同比從1-4月增長36.7%轉為減少52%，存款少增加了1.58萬億元。減少的新增存款超過了新增貸款的減少規模，綜合算賬，用于消費和投資的資金，同比其實還增加了1200億元。

從結構來看，表現相對好的是居民短貸、居民中長貸、企業中長貸，這幾個指標均同比去年出現多增，相比4月有結構性的改善，也顯示了居民消費和企業投資的韌性。

第三、5月份的M2與M1的剪刀差明顯縮小，空轉的資金減少。

4月份，流通中的貨幣M2余額同比增長12.4%，M1同比增長5.3%，M2與M1的增速差為7.1個百分點。5月份，M2同比增長11.6%，M1同比增長4.7%，M2與M1的增速差降低到6.9個百分點。M2與M1的增速差收窄，意味著銀行空轉的資金減少，進入投資與消費的資金增加。

三、從5月份的商品房和汽車消費看，信貸增速回落并未對消費與投資產生負面影響

從房地產投資市場來看，5月份的表現為持續復蘇。

5月31日，克而瑞發布的數據顯示，2023年1-5月，TOP100房企銷售總額為29661.0億元，同比增長8.4%。其中，5月單月銷售額雖然因季節性原因環比降低14.3%，但同比仍然增長了2.8%。

從大件消費看，5月居民消費也并不弱。

據中國汽車工業協會統計，2023年5月，中國汽車產銷分別完成233.3萬輛和238.2萬輛，同比分別增長21.1%和27.9%。

據乘聯會統計，2023年5月乘用車市場零售達到174.2萬輛，同比增長28.6%。今年以來累計零售763.2萬輛，同比增長4.2%，今年累計銷量已超越去年同期實現正增長。

四、于經濟而言，修生養息好過繼續降息

中國人民銀行6月13日發布公告稱，7天期逆回購操作中標利率1.90%，較上一交易日中標利率下降10個基點，為去年8月中旬以來首次下調。

對于此次央行下調逆回購利率，市場充滿期待。一方面，近幾個月來，CPI漲幅一直徘徊在0.1-0.5%極低位，PPI近幾個月持續下跌，市場認為這是因為需求難以跟上供給的增長。

另一方面，二季度以來，投資增長乏力，房地產復蘇不及預期，很多人認為這是因為貨幣刺激的力度還不夠。

另外，5-6月份，從中小銀行到大型銀行，相繼掀起新一輪存款利率下調潮，降低銀行負債端成本，為貸款利率下調提供了空間。

實際上，歷史上7天逆回購利率一直也是央行降低貸款市場報價利率的先行信號。2022年2月和8月7天逆回購利率下調后，2月份和9月份均降低了LPR利率。

但是，我想提醒央行和分析師們，目前中國的經濟形勢非常復雜，習慣性地下調利率、增加負債，除了給股市帶來一波反彈外，非但難以改善消費，加速復蘇，反而有可能激化岌岌可危的債務風險，進一步推動收入分配差距，惡化消費動能，加劇從商品、服務到資金的供過于求矛盾，最終大概率會事與愿違，對股市的長遠發展有害無益。

第一、降息無法為市場帶來更多的信心。

很多人都明白，實際上降息本身并不是那么重要，市場希望能看到降息的舉措來為市場帶來更多的信心。

但是，我們靜下心來捋一捋最近一年半來，在全球加息周期中，我們已經逆周期降低了幾次政策利率？我們還降低了幾次存款準備金？我們增加了多少社會融資？我們投放了多少貨幣？一年半了，這么多次了，為什么市場上還是缺少信心？前面3次降息2次降準無法激發市場信心，再來一次就一定能夠激發市場信心？

第二、降息會加劇人民幣貶值。

今年以來，受外來投資持續減少，對外投資持續增加，海關理論上的貿易順差體現在外匯管理局的銀行代收代付款項上外匯凈收入反而有所減少，加之央行推動的貨幣互換和本幣結算措施，放大了匯率風險（巴西、阿根廷等賣出人民幣購買美元對人民幣匯率的沖擊），導致今年以來人民幣匯率持續回落。而13號下調7天逆回購利率之后，匯率反應為加速下跌。

與12日開盤匯率對比，13日人民幣兌美元跌到7.1535，下跌了0.35%，兌歐元跌到7.7239，下跌了0.81%。與2023年初的開盤匯率對比，人民幣兌美元下跌了3.56%，兌歐元下跌了4.1%。

匯率下跌，將加速刺激資本外流，增加我們的外債負擔，將加劇城投外債、房產外債的債務風險。

既想保持更為寬松的貨幣環境，又要阻止人?幣貶值，這不可能。

第三、降息難以調動企業和居民增加負債的積極性。

2023年5月底，中國居民銀行貸款余額達到77.6萬億元，企業社會融資余額達到220.79萬億元。居民杠桿率達到65%，居民債務收入比超過149%，企業杠桿率達到183%。而2000年，居民杠桿率只有10.9%，居民債務收入比只有17.4%，企業杠桿率只有92%。前20年，我們的貨幣政策之所以能夠刺激居民和企業增加債務的積極性，是因為負債率較低。我們現在的居民杠桿率已經超過很多發達國家了，企業杠桿率全球第一了，企業和居民的債務負擔需要的是修生養息，已難以依靠貨幣政策來繼續推高了。

第四、繼續降息并增加信貸投放，將會加劇收入分配差距，進而抑制消費。

同樣的貨幣寬松，采取不同的貨幣投放政策對消費與投資的作用完全不同。通過信貸來投放貨幣，貨幣流向政府和國企以及大型民企，這將增加高收入階層的收入，但無法同步增加中低收入階層的收入，結果是擴大了收入差距。通過社會保障制度、政府轉移支付來投放貨幣，則會增加中低收入階層的收入，結果是縮小了收入差距。

而增加高收入階層的收入，無法增加消費，只會增加投資。只有增加中低收入階層的收入，才會擴大消費。

因此，繼續降低政策利率，央行希望借此釋放明確的穩增長信號，希望依靠寬松的貨幣和財政政策，通過基建把水送到企業和居?手里，從而盤活投資和消費低迷的現狀。但實際上卻不可能提振消費和投資信心，當然也無法化解房地產和投融資平臺的債務危機。

前面多次降息降準，都未能做到的事，再多做一次或兩次，也不太可能做到。

【作者：徐三郎】

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