打增高針的公司大逆轉！深度剖析長春高新股價雪崩之謎

作者|劉工昌

長春高新技術產業股份有限公司簡稱為長春高新，被號稱是“東北藥茅”，公司市值最高時曾超2000億。每年長春高新交出的財報都非常理想，不過，這一現狀在2023年一季度終于發生了逆轉。

(相關資料圖)

2023年4月17日晚間，長春高新發布了2023年第一季度報告。

據財報顯示，長春高新在2023年第一季度實現營業收入27.78億元，同比下降6.63%，歸屬于上市公司股東的凈利潤8.57億元，同比下降24.71%；扣除非經常性損益的凈利潤8.54億元，同比下降23.93%。

經同花順iFinD統計，自2015年以來，無論是一季報、半年報、三季報還是年報，長春高新凈利均處于同比增長狀態，而2023年一季報業績下滑是長春高新近九年來首次。

金賽藥業奠定崛起基礎

長春高新是否在走下坡路？在對此問題下結論之前，先回顧其崛起之路。下圖為長春高新主營業務及其構成。

長春高新1993年6月成立，1996年12月在深交所上市。

長春高新真正的崛起源于這一次合作。1996年，加利福尼亞大學博士金磊自目前全球最大的生物制藥公司Genentech蛋白質工程研究室學成歸來，他也是榮獲美國生物學界最高獎——克萊文獎的第一位華人。這一年金磊在長春注冊了自己的公司，從事重組人生長激素的系列開發。1997年9月，金磊以技術入股形式與長春高新共同組建了金賽藥業。

1998年，金賽藥業研究出的基因重組生長激素粉針獲批。2005年，長春高新獨家生長激素水針上市，主要用于機體生長發育，軟骨細胞的分化和發育等。在國內生長激素市場長期被國外巨頭壟斷的當時，金賽的粉針實現了國產生長激素打破國外壟斷逐漸實現國產替代的歷史。2007年，公司收購疫苗孫公司邁豐生物，2008年水痘疫苗、狂犬疫苗上市。

2014年長春高新全球獨家創新劑型PEG修飾長效重組人生長激素上市，至此實現了生長激素完備梯隊。2015年以后，金賽藥業不斷推出新款的長效水針制劑、促卵泡素等新產品。2016金磊主導的“重組人生長激素系列產品研制與產業化”項目因在全球的創新領先性和對中國人身高增長的貢獻獲國家科技進步二等獎。

2019年，長春高新實現收入48.22億元，同比增長50.87%；實現凈利潤19.76億元，同比增長74.59%，凈利率水平達到40.98%。其中生物制藥的毛利更是達到86%。2021年長春高新市值突破2000億，主要就是靠的金賽藥業。

金賽藥業為什么這么牛？

前面說了，它是國內做生長激素的唯一龍頭。目前用來治療矮小癥的生長激素主要是三種：

低端的叫粉針，安全性差，需要每天都注射，年治療費用約2.6萬。目前國內有金賽、安科生物、聯合賽爾等7家公司生產。

中檔的叫水針，也是每天一次，但安全性較高，年治療費用5.5萬元。目前國內有金賽、安科生物、諾和諾德三家公司生產。

而最頂端的叫長效水針，只需要每周注射一次，且安全性更高，但費用較高，一年大概要花費21.8萬元。目前國內只有金賽一家公司獨占。

如今國內主流的劑型是中檔的水針。根據PDB樣本醫院銷售數據庫數據，2020年，金賽藥業的粉針、水針和長效劑型市占率分別為4.37%、70.81%和0.94%，合計占據生長激素市場的76.13%，其次是安科生物、聯合賽爾等廠商，市占率分別為12.48%和8.81%。

長效水針目前占生長激素市場份額暫時只有2%左右，原因主要是花費高且沒被納入醫保，而粉針和水針都是進了醫保的。但作為療效效果最好的品種，長效水針未來有很大可能被納入醫保，而這塊金賽藥業還處于壟斷階段。

由此可以看出，金賽藥業是我國生長激素行業的絕對龍頭。（1）

昔日“東北藥茅”股價暴跌

交易行情顯示，長春高新股價在2017年至2020年實現大爆發，區間累計漲幅在5倍左右。

但從2021年開始，長春高新股價相繼迎來跌幅，尤其到2023年更明顯。經東方財富統計，在2023年1月20日-4月17日這近56個交易日，其股價區間累計跌幅為21.05%，而同期大盤跌幅0.49%。跌幅超5分之1，明顯遠高于大盤同期跌幅。

而在4月17日發布2023年第一季度財報后收盤至今（6月9日），長春高新股價再度上演暴跌。4月17日，長春高新股價報168.8元/股，總市值為683.2億元。至6月9日，長春高新股價收盤價為137.04，再次跌去18.82%，總市值554.54億元。甚至在6月7日，昔日“東北藥茅”竟然“離奇”跌停。

至此，長春高新2023年累計跌幅已近40%。而在2021年5月，長春高新市值一度突破2100億元，如今僅為其最高值的26.4%，也就是說，長春高新跌去了近75%，堪稱塌方式暴跌。

一家經營沒有出現明顯問題的公司卻上演“閃崩”鬧劇，長春高新的表現著實令人看不懂。那么暴跌原因為何呢？

首先從公司經營業績看。

根據長春高新每年公開發布的數據，金賽藥業2016-2020年上半年實現凈利潤分別為2.22億元、3.48億元、5.57億元、8.23億元、11.29億元，同比增長22.50%、56.73%、60.02%、47.70%、37.15%。這也成為長春高新最后的輝煌。

2020年9月，公司第二大股東金磊作為子公司金賽藥業總經理，在機構調研會議上發表了有關金賽藥業業績以及減持長春高新的看空言論，稱金賽藥業2021年的業績展望將從增長35%下調至25%；且由于需要交稅10億元，年底還會做減持。

業績下調，為交稅股東還要減持，這給市場投資者帶來了明顯的情緒性利空。隨即引來長春高新股價跳水，還帶來了深交所的關注函。

資料來源：官方公告（2）

隨后從2021年至2022年，長春高新的扣非后凈利潤分別為37.42億元和41.18億元，同期增速分別為26.76%和10.06%，增速進一步放緩。

進入2022年，長春高新更是開始了低速增長，但其各項費用的增長沒有放緩。報告期內，其銷售費用為38.1億元，同比增長了24.25%；同期管理費用為8.2億元，同比增長30.14%；同期研發費用為13.6億元，同比增長53.57%。

費用的大增以及營收和凈利潤的增長放緩使得長春高新在發布2022業績報告當天股價出現下跌，下跌原因很簡單，公司的增長情況沒有達到市場預期。

而到了2023年，隨著第一季度財報的公布，長春高新經營狀況尤其是凈利潤下跌幅度更加明顯，進一步加重了市場的擔憂乃至恐慌情緒，加劇暴跌形式。

再從公司經營結構看。

長春高新業績主要來自旗下三家子公司：金賽藥業、百克生物和華康藥業，而金賽藥業生長激素產品是長春高新絕對的業績與利潤來源支柱，這導致公司營收和利潤高度依賴單一產品。

以2021年為例，長春高新實現的營收和歸屬凈利潤分別為107.47億元和37.57億元，而子公司金賽藥業報告期內實現的營收和歸母凈利潤則分別為81.98億元和36.84億元。

但金賽藥業也不是無往不勝的主。

作為金賽藥業主要利潤來源的生長激素其實就是俗稱的“增高針”，它不僅面對醫藥行業的殘酷競爭，還可能面臨道德的詰問。2021年8月4日，新華社發文《身高焦慮就打“增高針”？危險！》，次日，長春高新以跌停價開盤，并以跌停價收盤。

所以一旦金賽藥業出問題，長春高新股市自然就有反映。但也正是長春高新對單一子公司單一產品的高度依賴，才造成了公司抗風險能力差，尤其在二級市場，屢屢因一個簡單的傳聞就引發股價的大幅波動。這表明長春高新股價與公司整體價值的支撐，在公眾眼中仍顯得十分脆弱。

目前，長春高新還沒有找到除生長激素外的第二增長曲線，這也就意味著生物制藥將成為企業的主要發力點，金賽藥業不僅是長春高新現階段的“業績奶牛”，也將成為日后一段時間的營收和凈利潤的主要貢獻者。

再次，從政策環境看。

隨著近年來區域性藥品集中帶量采購政策零散推出，長春高新賴以為繼的高毛利優勢可能就此消失。集采重塑了很多醫藥企業的估值，會很大沖擊長春高新多年建立的院內院外銷售渠道，這將導致公司毛利率受較大影響。另外，當水針和粉針以集采的方式、降價70%的代價成為各省招標的準入條件時，長春高新的年度收入要下降一半。

在2022年金賽藥業曾先后兩度陷入集采風波。

2022年1月，由廣東醫保局牽頭的11省聯盟集采發布采購文件，包括金賽藥業、安科生物等6家企業在內的20款重組人生長激素被納入集采目錄。

廣東生長激素集采最終的中選結果顯示，粉針方面，長春高新子公司金賽藥業、上海聯合賽爾、安科生物和中山未名海濟四家企業均入選，擬中選粉針產品較最高有效申報價降幅在30%—50%左右，擬備選產品降幅在10%—20%之間；水針方面，長春高新、安科生物在申報前棄標，諾和諾德因降價不及預期沒能中標。（3）

2022年8月17日，浙江省藥械采購中心對外發布《浙江省公立醫療機構第三批藥品集中帶量采購文件》(征求意見稿)，隨即網上傳聞稱此次集采將分化藥和生物藥兩組，其中生物藥包含人生長激素。2022年8月18日，長春高新臨近尾盤跌停，并在次日繼續跌停。

2022年9月初，福建省保障局發布的《福建省藥品集中帶量采購文件（征求意見稿）》顯示，長春高新兩款生長激素產品（粉針）被納入其中。近年來，長春高新在含浙江省在內的華東地區營收占比增加明顯。據2021年長春高新收入結構顯示，華東地區收入占比為38.49%，2020年該區域收入占比為27.91%。此次該地區的集采壓價對其影響較大。

除了廣東、浙江、福建，后面還有30多個省級行政區的集采。

對于長春高新來說，集采直接決定該公司未來的業績走勢。同時，長春高新也意識到風險的存在。公司相關人員在接受媒體采訪時表示，隨著業績規模變大，該公司很難維持之前的高速增長。（4）

目前集采落地雖還未對長春高新業績造成明顯影響，但是從長期來看，生長素納入集采是大勢所趨，預計會進一步影響公司利潤，這就給長春高新盈利端帶來極大的不確定性。尤其是降價70%的代價將造成整個長春高新年度收入下降一半的傳言，可能極大打消資金擁有者持有長春高新的信心，這自然會引來股價的巨大跌幅。

最后，長春高新多筆質押跌破平倉線。

2020年9月，長春高新第一大股東超達投資解除質押500萬股，占其所持股份的6.57%。隨后調研紀要指出，“年底會做減持，要交稅10個億，減持以后未來還是核心股東。”

與此同時，2020年12月長春高新迎來兩波解禁，分別是5972萬股和477萬股的解禁到期，這在一定程度上影響了機構的持股信心。

而對于長春高新而言，棘手的問題還在于其股價跌破質押平倉線。

首先其大股東超達集團所持股份49.87%被質押。其中，2021年8月16日的兩筆質押950.81萬股和1,087萬股平倉價格為158.97元/股，2021年5月27日一筆600萬股質押平倉線價格為214.27元/股。而至2023年6月7日收盤，長春高新股價為141.71元/股。以上質押均跌破平倉線。

上市公司股東股權質押是非常常見的事情，股東可以通過用上市公司股份作為質押，向資金放款方融資。質押期間，如果公司的股價下跌，擔保比例不夠，出資方會要求上市公司股東補充質押，上市公司股東一旦無法進行補充，將面臨被出資方強制平倉的風險，如果質押比例過大，被強制平倉后往往會導致股價下跌。

不過，2023年3月27日，長春高新曾在互動平臺表示，大股東相關股份質押是為相關方在銀行借款提供的質押擔保，同時相關方還有其他資產作為抵押物，目前無相關風險。（5）

至此，本文從公司業績、經營結構、集采影響以及質押風險四個方面揭示了長春高新股價暴跌的可能性因素，包含了經營現狀的窘境和公眾對其未來趨勢以及外部不可逆因素的悲觀。

長春高新未來仍有希望

面對著經營與股市的雙重窘境，長春高新于2023年4月17日晚間披露了一則出售資產公告，剝離地產業務。

公告顯示，長春高新與控股股東長春超達投資集團有限公司（以下簡稱“超達集團”）簽署了《附生效條件的股權轉讓協議》，公司擬出售持有的高新地產100%股權，對應價格為2.42億元，超達集團擬通過發行可交換公司債券籌措本次收購資金。據了解，高新地產凈資產賬面值為2.41億元，本次評估價值為2.42億元，評估增值率0.6%。

對于此次出售地產業務的原因，長春高新表示是為聚焦生物醫藥核心業務板塊，優化產業布局與資源配置，突出主業核心優勢，改善資產負債結構，提高公司現金流水平。（6）

長春高新在2022年曾多次明確對外表示，未來公司的布局將打破品種比較單一的局面，逐漸向多產品線、多賽道的產品結構進行轉變。值得注意的是，長春高新曾通過分拆上市百克生物來分擔業績壓力，但情況不盡如人意。雖然手握流感、狂犬、水痘等多款上市疫苗，但因2022年上半年市場需求波動及產品競爭加劇、第四季度外部環境變化導致終端疫苗接種存在困難等因素，百克生物收入和凈利潤分別同比下降10.86%和25.46%。不過目前來看，長春高新布局的新利潤增長點尚未顯現，公司高度依賴生長素的風險尚難以化解。

但長春高新不必過分悲觀。據長春高新發布2023年一季度報告，公司總資產為267.75億元，同比增長2.87%；歸屬于上市公司股東的所有者權益為189.31億元，同比增長4.88%。這表明公司整體增長態勢仍現穩固狀態。另外還有以下幾點原因：

首先，長春高新產品先發優勢一定程度上構成了其較為堅實的護城河。長春高新在生長激素深耕多年，積累了相當的品牌優勢和渠道資源，并且形成了整體產業鏈優勢。另外，公司在研和即將上市的新產品有望獲得新的增長點，比如其擁有獨家壟斷地位，僅因價格較高和未進醫保而尚未大規模推廣的長效水針，因其安全效能高的特點，在未來可能會得到大規模的實用，因此其未來發展向上還是有較高的確定性的。

另外，長春高新在生長激素產品適應癥外持續拓展。公司在注射用醋酸曲普瑞林微球、金妥昔單抗注射液等產品III期臨床研發進展順利。還有在抗衰老、醫美方面，公司基于皮膚科相關的獨家產品金扶寧等也有所斬獲。

其次，相對良好的經營現狀尤其是現金流情況，使長春高新扎根或轉型有較為堅實的基礎。盡管現階段營業收入出現下滑，長春高新在經營活動產生的現金流量凈額方面卻仍表現不錯。2023年一季度經營，活動產生的現金流量凈額為9.36億元，同比增長55.21%。相對穩健的財務結構為其業務發展提供了堅實的基礎，有利于控制風險、抵御市場波動。

最后，生長激素的市場還有廣闊前景。

目前生長激素的市場約為42億，從長遠看，市場仍然廣闊。根據權威的數據，2020年國內矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，這和過去消費支付能力、患者認知水平、藥物依從性有非常大的關系，而隨著生活水平的提升，患者認知水平的提升、藥物研發創新提升依從性，患者的治療率會大幅提升。

也正因如此，長春高新管理層聚焦主業發展的思路是對的。看過長春高新的財務報表，主線業務很清晰，重心在醫藥業務特別是金賽藥業，沒有多的金融資產利潤不受投資收益影響。（7）

結合上述因素，長春高新在未來較長時間內可能還會擁有較為明顯的技術優勢，而未來的社會發展可能還會為其產品應用提供相對廣闊的市場前景.所以，盡管長春高新可能很難再現之前股價狂飆的狀況，但目前的股市狂跌應該也不是其真實市場價值反映。

注釋：

（1）打破“投資不過山海關”詛咒的神奇藥企——長春高新北宮玄武

（2）暴跌33％！長春高新為何被市場拋棄？格隆匯2020年10月23日

（3）長春高新再因傳言股價閃崩！回應來了王玉玲中新經緯2023年6月8日

（4）長春高新一季度凈利潤降兩成多 收入單一還面臨集采壓價電鰻財經米萊2023年4月18日

（5）風口解讀：長春高新再跌停，鬼故事頻傳近年屢崩盤，質押已跌破平倉價泡財經2023年6月7日

（6）核心子公司“拖后腿” 長春高新一季報下滑！擬剝離房地產聚焦主業 北京商報 記者馬換換 2023年4月17日

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