我們要尋找的是未來成長空間很大的成長股公司，而不是已成長很多年且成長速度開始下降的成長股。只有買到真正的優質成長股，才能實現長期的超額收益。

(資料圖)

——發現報告

股神巴菲特的成功投資之道，多年來為人津津樂道，精準選股與洞察買進時機是關鍵之一，但他認為，另一個更重要的訣竅是長期持有成長股。

費舍，曾持有20年的摩托羅拉，收益率也超了20倍，被稱為現代長期投資理論的先驅和成長股價值投資策略之父。他也有諸多實操性的建議，但最終的結論是要長期持有優秀的公司。

成長股永遠是投資主旋律。因為成長是價值投資最核心的指標，好的成長股往往會給投資者帶來很好的回報。

但并不是所有的成長股都能給投資者帶來好的回報，很多我們認為的高成長股，實際上是偽成長股，增速很高，但不持久。如果你在企業成長后期買到這種偽成長股，將會給你帶來慘痛的回憶，成長股的估值較高，后期買入將會遇到戴維斯雙殺：增速放緩＋估值回歸。

如何辨別是不是真成長股呢？

A股成長股的主要賽道

這些成長股有哪些核心成長邏輯呢？

國信證券從去年10月份就開始出品《中外成長股圖鑒》系列，截至今年6月，已有5篇。

從最本質的邏輯和方法，一個個行業案例與公司分析，與我們探尋新的成長股識別方法，與現有體系形成有益補充，并找到“隱形”成長股。

今日分享

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報告摘要

如何辨別是不是真成長股？

市場上有兩種識別成長股的主流方式，自上而下和自下而上。

自上而下的方法，就是從大到小，通過識別具有良好前景的行業和賽道來尋找成長股。這種方法可以擁有更廣闊的視野，通常在總量研究中使用，缺點是可能錯失一些來自非成長賽道的個股投資機會。

自下而上的方法，就是從小到大，從公司到行業，通過研究個股來尋找成長股。但缺點在于投資者和分析師的精力有限，對股票的覆蓋并不完整，其中中小企業尤其容易被忽略。

歷史經驗告訴我們，即使將上述兩種方法疊加使用，仍可能錯失一些重要的投資機會。

因此，站在策略角度，這個系列的報告希望在廣闊的視野和精準的定位之間尋求一個新的平衡點，探尋一個能與當前主流方法論形成有益補充的成長股識別體系，尋找被市場忽略的投資機會。

報告以自上而下和自下而上相結合的方式，對市場上已經可見的“顯性”成長股進行總量結合個股層面的研究，挖掘它們的特征并尋找共性。

先是選取了22-24年，營收利率有望超過30%的公司，并從中再次精選業務邏輯恰當，可持續的公司。

隨后，逐漸放寬視野，進入無人區，以求總結出識別“隱形”成長股的方法。

A股成長股的主要賽道

A股成長股的成分代表著中國經濟的結構和發展方向。觀察A 股成長股，可以發現關鍵詞在于“高端制造，實體經濟”，一方面突出科技，一方面突出工業。

總的來看，A股成長股主要聚集在新能源、半導體、軍工賽道上。

第一大賽道，新能源，這一賽道主要覆蓋信息技術、工業和材料板塊。

信息技術板塊涉及硬件設備和半導體領域，比如光伏或動力電池的結構件、電源管理芯片等。

工業板塊主要是各種生產設備，比如光伏切割設備和耗材，直接生產光伏玻璃、動力電池、逆變器等核心器件。此外，還有些企業專注于新能源賽道的下游，如充電站、光伏發電廠、儲能設施等。

材料板塊主要為新能源賽道提供上游原材料。以鋰離子電池產業鏈為例，材料板塊覆蓋的環節包括最上游的鋰礦，以及磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰、銅箔、鋁箔等經過進一步加工的電池材料。

第二大賽道，半導體，它的參與者主要集中在半導體和半導體設備行業。

半導體幾乎涵蓋了半導體產業鏈上各個環節的公司，從設計、到晶圓制造、再到封裝測試的廠商，以及為它們提供軟件、硬件支持的企業。

工業板塊的企業也是設備，生產半導體上游材料和制造設備。比如生產硅片和硅晶還原爐、硅片切割設備和金剛線。

材料板塊中，涉及半導體賽道的企業主要提供石英砂、硅錠等集成電路的原材料，或者集成電路生產所需的濕電子化學消耗品等。

第三賽道，軍工。大部分位于航空航天與國防行業分類下。

比如衛星應用、航天器的系統和零部件、無人機等。

信息技術板塊在軍工賽道的參與一方面是制造軍用的設備，如軍用級的測試設備、通信設備、集成電路產品等。

材料板塊為軍工賽道提供高端和新型材料，比如新型合金，碳纖維等。

這些成長股有哪些核心成長邏輯呢？

1. 進口替代/國產替代

這是一個以年為單位計的中長期增長邏輯，主要分布于 A 股的高新技術行業。其中，半導體、通信、新型材料領域尤為突出。

這一塊的核心邏輯是價格競爭優勢。從人工到生產效率，中國企業的產品在價格戰中都有更大的縱深。

當中國企業掌握某些同質化較高的產品后，可以通過壓低價格在全球范圍內贏得市場份額。除了在海外市場擴張，中國還有較強的本土消費能力，掌握了新技術/產品的公司可以憑借主場優勢在國內獲得份額。

這一賽道的優勢是風險小，劣勢是利潤少。

優勢方面，實現進口替代的企業可以在經驗證的成熟市場實現快速發展，這些市場已經有了清晰的行業標準和技術范式，上下游配套也相對齊全，發展風險較小。

劣勢方面，傳統進口替代很大程度上是通過價格戰完成的。新進入的企業向行業貢獻的邊際生產力較多，貢獻的邊際利潤較少，甚至可能為負。

因此，通過進口替代增長的公司，創收能力有一定被高估的風險。

在逆全球化的大背景下，進口替代被賦予更立體的含義。對于半導體、通信、新型材料等行業，歐美國家對我國的技術封鎖意味著進口替代從可選變成了必選，從“貴不貴”的問題變成了“有沒有”的問題。

在這個產業鏈和市場逐步割裂的背景下，高新技術領域實現進口替代的企業或將在出海發展時受到一些原本沒有的掣肘。但與此同時，這些企業也不再需要依靠降價手段競爭，并且可以在國內市場獲得更大、更穩定的份額，這有助于市場維持更健康的行業競爭格局，并為參與者帶來更多利潤。

2. 產能釋放

總體來看，這是一個中短期成長邏輯，在新能源等目前供不應求的賽道比較集中，同時也廣泛出現在半導體、醫藥等行業。

這一賽道的擴產邏輯，優勢在于可預見性和可兌現性較強。咱們可以通過公司信息披露獲得比較準確的產能規劃。

劣勢是產能釋放在時間上容易有延遲，容易產生難以預估的潛在價格壓力。

另一缺點，是容易忽視經濟周期的循環，忽視潛在的產能擠兌風險。當一個原本供不應求的行業經歷了參與者的普遍擴產，供不應求可能會變成供過于求，這可能會帶來價格壓力，從而拉低毛利率。

3. 新舊動能切換

在A股成長股樣本的公司中，團隊發現了許多增長點與它們的行業分類明顯不一致的公司。這種偏差存在的主要原因是相關公司正在嘗試抓住新的市場機遇，切換到新行業中。比如公用事業公司切換到光伏、風電設備等新能源領域；化學藥、中藥生產企業切入醫療器械/耗材業務。

此外，還有許多不跨行業，但驅動增長的主要產業鏈或下游客戶發生明顯變化的企業。比如化工企業的主營產品從某些其他化工產品切換至生產鋰離子電池的原材料；半導體廠商從消費電子切換到汽車電子或功率半導體；玻璃廠商從傳統建材玻璃轉為光伏玻璃。這類公司往往具備了更多新行業所需的技術、設備、人員儲備。因此，它們的新舊動能切換可能會更加平順。

這類型公司的優勢是較為穩健。它們中許多是舊業務和新業務雙輪驅動的公司，因此，即使有一項業務的開展情況不盡如人意，另一項業務也能起到穩定業績的作用。同時，這些公司的經營歷史可能較長，且有成功案例，投資者對公司團隊的了解和評估更加充分。

劣勢則是在分散了風險的同時，投資收益可能會不及同樣成功的單一經營公司。同時，多線經營可能分散團隊的精力和公司的資源，導致競爭力不及專精于一項業務的公司。

4. 雙碳規劃

A股成長股最大的特色在于新能源。這是一個以國家戰略驅動的，帶有自上而下的中長期利好政策的大賽道，代表了 A 股成長股最大的機會之一。

一方面，A 股的新能源行業聚集了許多世界一流的公司；

另一方面，A 股聚集了許多單一經營的新能源公司，能夠最大化地受益于中國和海外的新能源行業發展大趨勢。

規模較大，競爭地位較優，且單一經營的新能源企業在海外市場是比較稀缺的。

以上四種，就是A股這些股票池里最有代表性的增長邏輯。包括前幾年的果鏈（蘋果產業鏈），近幾年的新能源，相關產業鏈公司都是乘風而起。

如果說 A 股代表制造大國的供給側，美股代表消費大國的消費端，那么港股的成長股則飽含了制造大國——中國，尚待開發的消費側發展機遇。

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