宋雪濤 張偉

即使沒有政策的推動，今年三四季度經濟復蘇的內生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續回落。我們預計，二季度大概率是今年經濟復蘇動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經濟或將環比改善，進入“N 字形”復蘇的第三階段。而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。

當前市場對于經濟太悲觀，擔心經濟二次探底，落入衰退象限。之所以會有這樣的悲觀情緒，我們認為主要有兩個原因——一是長期問題短期化，二是短期問題長期化。

【資料圖】

第一是長期問題短期化，把轉型中的增長中樞回落當成是短期的經濟減速，進而認為經濟大幅偏離了增長中樞，認為經濟出現失速風險。

本輪經濟復蘇是轉型中的疫后復蘇。房地產需求回落、人口老齡化、出生率下滑、產業遷移、地方政府債務等等，都是經濟轉型中的長期問題，是需要通過努力提升要素生產率、在發展中逐漸解決的長期問題。在轉型過程中，潛在增長中樞階段性回落也是必須要接受的事實，如果對長期增長中樞預期過高，必然會產生不切實際的悲觀預期。

無論對于房地產愛惡與否，房地產仍然是當前經濟的支柱之一。房地產投資活動和服務活動各自貢獻了名義 GDP 的 10%和 7%，再加上房地產對基建和后周期消費的拉動，房地產業對 GDP 的影響遠超 17%，因此房地產銷售長期回落的過程，既是經濟轉型培育新動能的過程，也是經濟潛在中樞階段性下臺階的過程。

因此對于二季度經濟是否存在二次探底，需要厘清的是經濟增速是否已經明顯低于潛在增速中樞，出現了負的產出缺口。如果是，那么通縮將進一步加深，失業率會出現上升，消費、投資、債務等各方面下行壓力將隨之出現。但實際情況是，今年以來核心 CPI 雖然偏弱，但環比增速并未顯著偏離季節性；PPI 下探的壓力較大，但環比增速并未突破歷史下限；青年失業率雖然持續提升，但整體城鎮調查失業率持續回落，25-59 歲城鎮失業率甚至已經低于疫情前 2019 年的同期水平，創下有數據以來的新低。

第二是短期問題長期化，把疫后復蘇的低點當成是線性外推的起點。

今年既是“經濟轉型中的復蘇”，也是“疫后的復蘇”。“轉型中的復蘇”的特點是經濟增速區間中樞下移，而“疫后的復蘇”的特點是復蘇節奏往往有“提速-減速-再提速”的頓挫感，環比增速呈現出“不對稱的 N 字形”。

因此，盡管今年二季度經濟環比增速回落，但除了疫后潛在增速中樞回落的長期因素外，也包含了疫后經濟“N字形”復蘇的短期因素。到了今年三四季度，“報復性”復蘇對地產和可選消費的透支效應或將有所緩解，同時消費內生性恢復的積極因素正在增加。比如，居民收入隨失業率回落而出現連續改善，消費意愿邊際提升（央行 2023 年一季度城鎮儲戶調查顯示“更多消費”比去年四季度上升了 0.4 個百分點）。

從企業行為來看，經過了二季度快速主動去庫存之后，產能利用率、PPI 新漲價因素、產成品庫存的相對底部或將在三四季度出現。

因此即使沒有政策的推動，今年三四季度經濟復蘇的內生動能可能也會開始邊際走強，而不是繼續回落。我們預計，二季度大概率是今年經濟復蘇動能的環比低點，在透支效應衰退、內生增長動能修復、庫存周期見底的共同作用下，三四季度經濟或將環比改善，進入“N 字形”復蘇的第三階段。

而市場對長期（轉型換擋減速）問題短期化，對短期（疫后 N 形復蘇低點）問題長期化，導致了過度悲觀的情緒，意味著市場對于基本面定價可能存在低估，未來受外因刺激，又存在定價修復的空間。

風險提示：房地產市場復蘇存在不確定性；政策發力節奏及力度存在不確定性；對經濟增速的預測可能存在誤差。

（宋雪濤為天風證券宏觀經濟首席分析師）

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