最近，人民幣匯率再度承壓至去年十月底的低點附近，市場對此言人人殊，莫衷一是。在這樣的市場背景下，我六月二十九日星期四晚上應邀參加了由中國人民大學國際貨幣所舉辦的人民幣匯率研討會，并做了主題發言。

【資料圖】

我的主要觀點是：當前人民幣“影子匯率”比2001年中國“入世”之前更弱（圖一）；人民幣名義匯率走勢弱于其以“850周期線”衡量的長期趨勢（圖二）；人民幣實際利率在短期受到的壓力為最近二十年之最，堪比2009年三月全球次貸危機和2016年二月人民幣二次匯改貶值時期（圖三）。盡管如此，人民幣實際匯率已經運行到其7年中周期低點附近。昨天，在沒有特別消息的情況下，人民幣匯率盤中一度跳升近300點。

圖一：人民幣“影子匯率”比中國“入世”前更弱。

資料來源：彭博，思睿研究

圖二：人民幣名義匯率弱于長期趨勢。

資料來源：彭博，思睿研究

當然，周期不是鬧鐘，以中周期為時間尺度來衡量短期的匯率波動很容易便會謬以千里。人民幣實際匯率運行到周期的低點也并非意味著人民幣重新走強一蹴即至（圖三）。但顯然，繼續大幅走貶的空間已經不大了。在今年5月22日發布的下半年展望報告洪灝 |?2023年下半年展望：進則無咎中，我詳細地分析了幾種周期復蘇的不同場景。這些復蘇的場景也將左右人民幣匯率的走勢。

圖三：人民幣實際匯率與外儲走勢背離。

資料來源：彭博，思睿研究

在對于匯率數據進行了經濟周期調整之后，我們可以清晰地展示，人民幣匯率的長期走勢與中國出口、美國經常賬戶赤字的情況高度相關，而后面的兩個變量領先于人民幣匯率的走勢。或者說，隨著制造業回流美國、美國經常賬戶赤字減少，市場在預期出口的強勢在未來數月將難以為繼，并已反應在人民幣匯率近期的走勢里（圖四）。

圖四：人民幣反映了市場對于美國經常賬戶赤字和中國出口周期的預期。

資料來源：彭博，思睿研究

那么，人民幣本輪走勢的最主要驅動力又是什么？

我們都飽諳“不可能三角”這個匯率理論。“不可能三角”指的是一國很難同時保持貨幣政策獨立、資本自由流動和匯率穩定三個目標。在這個理論框架里，如果一國要追求貨幣政策獨立和資本自由流動，那么匯率就很難保持穩定。

讓我們來看一下公開的官方宏觀數據所顯示中國現階段的情況：

圖五顯示了中美息差已經達到了近二十年以來最寬之一。疫情以來，中國的貨幣政策選擇一直保持著“以我為主”的取向。因此，在美聯儲加息力度達到歷史之最的同時，央行保持了寬松的宏觀流動性，以支持經濟平穩運行。事實上，今年一季度宏觀流動性的增量應該是史上最寬松的。在中美息差達到歷史之最的同時，人民幣實際匯率也運行到了其7年周期的低點（圖五）。

圖五：人民幣實際匯率與中美息差高度相關；中國貨幣政策“以我為主”。

資料來源：彭博，思睿研究

同時，結售匯和外匯占款數據顯示匯率并無明顯的央行干預的跡象，最近結售匯余額的變化都在0左右徘徊（圖六）。當計入商業銀行的外匯凈資產以及央行持有的其它外匯資產之后，我們可以看到中國的外匯總資產余額創了歷史新高，并遠遠地高于中國央行表上的逾3萬億美元的外儲資產（圖七）。

圖六：央行并沒有明顯干預外匯市場。

資料來源：彭博，思睿研究

圖七：中國外匯總資產歷史新高。

資料來源：彭博，思睿研究

總而言之，公開數據顯示，中國現階段的貨幣政策是獨立的，而匯率波動是由市場主導的。因此，根據經典的“不可能三角”匯率理論，近期人民幣的走勢應該與資本的跨境流動更相關。在貨幣政策獨立和匯率市場化的同時，邏輯排除法可以推論，資本應該在跨境流動。由于貨幣政策是自主的選擇，而盡管央行有能力干預外匯市場卻讓市場決定匯率波動，那么現在的匯率波動其實就不難理解了。

昨夜，SAFE通報了一系列關于外匯違規的案例。而外媒報道阿根廷開始用人民幣SDR來償付IMF到期的美元債務。

前瞻，從根本上決定匯率走勢的中國勞動生產率已經觸底回升。這個宏觀指標往往領先匯率走勢6-12個月（圖八）。同時，人民幣非交割遠期價格也同時觸底回升，顯示市場對于未來十二個月里人民幣的走勢預期已經開始修復（圖九）。

圖八：中國勞動生產率觸底回升。

資料來源：彭博，思睿研究

圖九：人民幣遠期價格觸底回升。

資料來源：彭博，思睿研究

洪灝，CFA

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