（報告出品方/作者：方正證券，楊鳴龍）

1 黃金：預期不斷增強，需求旺盛驅動金價長期看漲

1.1 美國實際利率是追蹤金價波動的重要指標

(資料圖片)

在所有可能影響黃金價格的因素中，最重要且直接的影響因素是對未來實際利 率走向的判斷。黃金作為實際利率的對沖工具是業內基本的傳統共識，二者間 長期存在負相關關系，實際利率上漲，黃金下跌；實際利率下跌，黃金上漲。 黃金是一種不產生任何收益的資產，實際利率是持有無收益黃金的機會成本， 較高的利率會降低黃金等無息資產的吸引力。

美國經濟疲軟但通脹壓力仍存。制造業 PMI 是衡量經濟健康最重要的指標之 一，盡管制造業并不是國家 GDP 非常重要的組成部分之一，但它仍是即將到來 的衰退或增長的早期指標，美國 ISM 制造業 PMI 增長通常被視為對美元有利、 對黃金不利。2023 年 5 月，美國 ISM 制造業 PMI 為 46.9％，低于市場預期值 47％，延續收縮態勢。美國勞工部公布的 5 月 CPI 數據，從 4 月的 4.9%超預期 下降至 4%，創下 2021 年 3 月以來新低。盡管通脹率已經腰斬，但與美聯儲的心 理預期仍有差距，實現 2%的目標仍然艱巨。

2023 年 6 月，美聯儲決定將聯邦基金利率繼續保持在 5.00％-5.25％，一方 面，通脹持續降溫，美國經濟稍顯疲態；另一方面，通脹下降速度仍難讓美聯 儲安心，勞動力市場也保持相對強勁。一旦降息開啟，頑固的通脹水平下，實 際利率向下利好黃金價格上漲。

1.2 去美元化疊加黃金需求旺盛，金價長期處于上漲趨勢

“去美元化”將使黃金價格走向長期上漲趨勢。現代信用貨幣體系從根本上是 美元主導的，只有當美元出現重大狀況的時候，黃金才可能出頭。從長期的視 角來看，去美元化在一定程度上能夠削弱美元的地位，一些國家和機構可能會 轉向購買黃金等避險資產作為儲備資產來保護自己免遭美元波動的影響。而 且，去美元化會在一定程度上削弱美國在全球經濟和政治中的地位，這可能導 致地緣政治風險加劇，從而帶來黃金等避險資產的需求增加。

黃金在國際儲備中的作用在各國央行得到了加強。由于不存在信用或交易對手 風險，同時也是政治中立的資產，在地緣政治壓力加強時，黃金將成為一種受 歡迎的資產，而政府赤字增加、公共和私人債務膨脹進一步提高了黃金作為避 險資產和價值儲備手段在國家戰略中的重要性。以美國為首的國家對俄羅斯的 制裁可能會鼓勵其他國家的中央銀行和政府重新考慮黃金在其儲備中的地位， 全球央行有充分的儲備多元化和地緣政治理由將更多儲備轉向黃金。 黃金價格與全球央行對黃金的購買力度正相關。黃金作為避險資產，當地緣政 治風險上升，經濟下行時，以及未來不確定性上升時，各國央行會大量購入黃 金，黃金的價值隨之增長。世界黃金協會數據顯示，黃金價格與各國央行黃金 購入量基本保持同向變動，黃金價格從 2010 年一季度的 1109 美元/盎司，增長 到 2023 年一季度的 1888 美元/盎司，各國央行黃金購入量由 2010 年一季度的 59.7 噸增長到 2023 年一季度的 228 噸。

黃金上市公司的股票走勢與黃金價格走向大致相同，但上市公司的個股價值還 與公司本身的基本面有著莫大的關聯。儲量豐富、產量高、黃金業務收入、毛 利占比高、克金成本低的金礦公司，其公司業績相對于黃金價格的彈性也相對 較大。

2 銅：蓄勢待發正當時

2.1 全球銅礦供給增速放緩，冶煉端干擾不斷

2.1.1 礦端增長條件受限，新增銅礦釋放或在2023 年見頂

2022 年銅的勘察預算增幅較大，勘察投資主要集中在拉丁美洲。2022 年全球金 屬勘察預算增長的主要驅動力仍是黃金，銅在預算增長規模上僅落后于黃金。 自 20 世紀 90 年代以來，全球銅礦勘查預算停滯不前，近幾年來受銅價大漲推 動有所改善，根據 S&P Global Market Intelligence 數據，2022 年全球銅勘查 預算近 28 億美元，增長 21%，創 2014 年以來新高，且預算主要投資在拉丁美 洲，占比達 43%。

全球銅礦勘察投資增加但大型銅礦發現減少。過去幾年由于銅勘查預算滯增， 近幾年來大型銅礦發現并沒有增加。雖然與 2021 年相比，2022 年銅儲量和資源 量有所增加，但其增量大部分來自 20 世紀 90 年代的發現。

礦山開發的長周期存在諸多不確定性。由于 20 年前發現的銅礦項目目前正處于 生產階段，銅礦建設缺乏勘探支出尚未阻礙銅供應。據美國國家礦業協會估 計，平均需要 7 到 10 年才能獲得在美國運營礦山所需的許可證。從發現礦床的 那一刻起，到礦山真正建設完成的時間甚至更長。在這期間，銅價波動以及不 穩定的政府政策都有可能會阻礙公司開設或勘探新的礦床。例如，智利政府提 議對銅生產增稅可能會導致該地區礦業投資下降，因為南美洲是主要的銅生產 地區。為了避免這些問題，銅礦企業可能會選擇擴大現有礦山，而不是開發新 項目。 礦石品位下降是該行業的一個既定的、持久的挑戰。隨著現有礦山的擴張，礦 石品位往往會下降，開采同樣數量銅的成本也會增加。S&P Global Market Intelligence 的一份報告顯示，全球銅礦平均品位已從 2015 年的 0.45%下降至 2021 年的 0.42%，并預期全球銅項目的計劃產能自 2023 年后開始大幅減少。

預計未來幾年全球銅企資本支出不會有太大漲幅，新增銅礦釋放或在 2023 年見 頂。2015-2019 年全球銅礦企業資本支出小幅增長，其后受疫情影響資本性開 支快速下降，2022 年銅企資本支出有所增長但對比 2012 年的支出水平還有較大 差距。隨著 2021 年銅價階段性見頂，預計 2023 年左右資本支出將小幅上漲， 結合銅礦企業新投礦山投產進度，2023 年或是新增銅礦的釋放大年，其后新增 銅礦釋放增速有所下降。

2.1.2 冶煉端干擾因素較多，2023-2025 年新增產能有限

2022 年冶煉環節緊張，造成冶煉產能增量與銅精礦產能增量不匹配。2022 年全 球粗煉產能 2462.2 萬噸，同比下降 0.96%，為 1998 年至今首次負增長的年 份。由于部分產能退出以及停產等因素影響，冶煉環節特別是粗煉環節緊張， 造成銅精礦無法有效轉化為精煉銅。據 SMM 數據，2022 年中國新增粗銅產能 58 萬噸、新增精煉銅產能 100 萬噸，國內粗煉產能的增量持續低于精煉產能。

預計 2023 年國內粗煉產能的增量將持續低于精煉產能，但隨著階段性停產擾動 減弱，粗銅供應緊張的壓力將有所緩解。近兩年中國粗煉產能項目相對有限， 遠期規劃依然較多。海外粗煉產能于 2024 年后集中釋放，預計未來銅原料將以 粗銅形式流入中國市場。SMM 預計 2023 年國內新增粗煉和精煉產能分別為 46 和 56 萬噸。根據 ICSG 的預測，2022-2026 年，全球粗煉產能將以每年 0.5%的速度 增長，其中中國粗煉產能增長 23%。

2022 年以來，隨著疫情的影響逐步減弱，全球銅礦產量得以逐步恢復。進入 2023 年以后，新增銅礦增速或于 2023 年達到峰值，2023-2025 年礦端供應增量 將逐步下滑，我們預測 2023-2025 年全球銅礦產量 2286.2/2321.8/2348.2 萬 噸，冶煉端走出 2022 年粗銅生產瓶頸，全球精煉銅在 2023-2025 年預計將達到 2633.9/2686.6/2740.3 萬噸。

2.2 需求端新興領域用銅有保障

全球精煉銅消費緩慢增長，中國是世界上最大的銅消費國家。2022 年全球精煉 銅消費量達到 2604.8 萬噸，同比增長 3.1%，由于極端天氣、能源緊張、通脹、 新冠疫情對世界經濟以及銅消費產生了顯著的負面影響，但整體消費仍好于 2021 年。分地區消費結構來看，中國是世界上銅消費量最大的國家，2022 年精 煉銅消費占比 53%，而美國則以 7%的占比位列精煉銅消費量的第二位，中美合 計消費占比達 60%。

電力消費是用中國銅主要領域，新能源快速發展有望持續提升用銅占比。從全 球銅的終端需求結構來看，設備、建筑和基建占比分別約為 30%、30%和 15%。 從中國銅的下游需求結構來看，2022 年中國電力耗銅量最大，占比達到 46%， 其次分別是家電（14.2%），交通運輸（12.3%）、建筑（8.2%）；從歷年來中國終 端需求變化來看，電力消費仍是用銅主要領域，但隨著中國新能源的快速發 展，風電、光伏、新能源汽車等用銅新領域將加大新能源板塊的用銅量。根據 SMM 的預測，2023 年交通運輸耗銅量占比將提升至 12.9%、2025 年提升至 14.2%，用銅結構不斷優化。

十四五期間電力建設聚焦電網轉型、 能源升級、 大力發展新能源等。2022 年 國家發展改革委、國家能源局正式印發《關于加快建設全國統一電力市場體系 的指導意見》，指出到 2025 年，全國統一電力市場體系初步建成，有利于新能 源、儲能等發展的市場交易和價格機制初步形成，到 2030 年，全國統一電力市 場體系基本建成，適應新型電力系統要求，電力資源在全國范圍內得到進一步 優化配置。同年三月，《“十四五”現代能源體系規劃》提出，以電網為基礎平 臺，增強電力系統資源優化配置能力，提升電網智能化水平，推動電網主動適應大規模集中式新能源和量大面廣的分布式能源發展。未來我國電力系統將發 展成為智能化、清潔化的高效電網系統。 十四五期間電力投資繼續增長，預計 2023-2025 年中國電力用銅需求分別為 676、696.3 和 717.2 萬噸。根據前瞻產業研究院數據，電網每投資 1 億元，可 推動 800-1000 噸銅消費量，電源每投資 1 億元，可推動 200 噸銅消費量。國家 電網表示 2023 年電網投資預計將超過 5200 億元，十四五期間，電網規劃投資 累計將超過 2.9 萬億元，假設 2024-2025 年電網投資保持 3%的增速，預計 2023-2025 年中國電力用銅需求分別為 676、696.3 和 717.2 萬噸，疊加雙碳目 標背景下，電力行業將對銅需求形成有效支撐。

新能源汽車滲透率不斷提升，用銅需求有望維持高景氣, 我們測算出 2023- 2025 年中國新能源汽車用銅量分別為 48.9、58.5 和 73.3 萬噸。據 EVTank 數 據，2022 年，全球新能源汽車銷量達到 1082.4 萬輛，同比增長 61.6%，銷量主 要貢獻來自中國市場，占比超 63%。EVTank 同時預測全球新能源汽車的銷量預 計在 2025 年達到 2542.2 萬輛。據此增速，我們估計 2025 年中國新能源汽車銷 量將突破 1300 萬輛。從單車用銅量上看，IEA 認為傳統汽車單車用銅量為 22.3kg，電動車單車用銅量約為 53.2kg，而新能源汽車中電動車銷量占比超過 2/3，因此我們可以將新能源汽車單車用銅量近似取作 53.2kg，由此，我們測算 出 2023-2025 年中國新能源汽車用銅量分別為 48.9、58.5 和 73.3 萬噸。

銅的下游需求主要集中在電力、家電、交通、建筑等領域中，上述四個領域需 求量之和占比約為 80%，電子和其他領域需求較少且差異不大。我們預計 2023- 2025 年，中國銅消費量合計將分別達到 1492/1518/1573 萬噸。

2.3 供需平衡分析：礦端供應增速見頂，精銅供給缺口仍存

隨著全球銅礦供應集中釋放，2023-2025 年礦端供應或將大幅改善，但新增產能 或將逐年走低，預計 2025 年后全球銅礦產量難有明顯增長。隨著疫情的全面好 轉，傳統領域需求復蘇，疊加新能源汽車、風電、光伏等新興領域的高速發 展，全球精銅供需缺口將持續加大，預計 2023-2025 年全球精銅供給缺口將分 別達到 16.1/24.6/59.7 萬噸，中國精銅供給缺口將分別達到 382/373/380 萬 噸。

3 鋁：共振上行勢漸顯

3.1 海外復產進展較慢，國內產能逼近天花板

3.1.1 國內電解鋁產能逼近天花板，西南地區減停產圍繞水電供應周期波動

國內電解鋁產能天花板逼近，產能布局逐漸從山東、河南向云南、廣西轉移。 自 2017 年電解鋁供給側結構性改革以來，我國電解鋁進入低速發展時代。2022 年底建成產能 4445 萬噸，逼近 4550 萬噸的天花板；產能利用率達 91%，創歷史 新高。從產能分布來看，我國電解鋁產能主要分布在山東、內蒙古、新疆等 地，但 2020 年以來隨著雙碳目標的提出，電解鋁能源轉型需求不斷增長，國內 電解鋁產能已從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等水電省份轉移。

西南地區供應端干擾較多，減停產圍繞水電供應波動。2022 年上半年以西南等 區域為代表的的產能集中復產及增產，行業運行產能在 7 月迎來高點，其中 7 月份云南省內大多數電解鋁企業達到滿負荷狀態；8-9 月份四川、云南相繼因為 干旱高溫，水電不足，電解鋁企業慘遭大幅減產，年底貴州電力不足再度減 產。 電力情況將長期干擾西南地區電解鋁生產。西南地區電解鋁對水電依賴較大， 氣候帶來的水位問題將長期干擾當地電解鋁的發展。電解鋁企業也在尋找增加 多樣化電力來源，風光電建設也將加快，另外近期云南發改委發布《云南省推 動鋁產業加快提升能效水平促進綠色低碳轉型發展的實施方案（試行）（征求意 見稿）》，該意見稿中鼓勵電解鋁企業參與電源建設和電煤保供。SMM 預計未來三 季度國內復產產能主要集中在云貴川地區，但云南能復產的潛力還要繼續觀望 電力水平，疊加貴州元豪及興仁登高等剩余新增產能投產，預計未來國內新增 及復產產能總規模達 122-316 萬噸左右。

3.1.2 海外電解鋁復產緩慢，新增產能集中在東南亞國家

能源限制海外電解鋁產能釋放，2022 年歐洲地區電解鋁減產約 136 萬噸。據 SMM 數據，截止 2022 年 7 月，全球電解鋁建成產能總計約 7928 萬噸，其中，歐 洲地區總建成產能約 1034.8 萬噸，占全球總產能的比例約 13%。自 2021 年底開 始，歐洲天然氣價格暴漲，電解鋁用電成本大增，疊加罷工事件影響，歐洲電 解鋁廠出現較大幅度減產，截止到 2022 年末，歐洲電解鋁產能共減產 136.4 萬 噸。

2023 年歐洲復產產能規模仍受能源限制，海外整體復產節奏慢，海外新增產能 主要集中在印尼、馬來西亞等東南亞國家。2023 年，南美洲地區部分電解鋁企 業復產進展緩慢。2022 年歐洲能源價格高企引起的減產企業，目前并未有大量 的復產，僅法國敦刻爾克鋁業公司有所啟動，計劃 5 月份滿產。據 SMM 統計， 2023 年海外新增產能主要集中在東南亞地區，其中印尼華青鋁業一期 100 萬 噸，于今年 3 月份開始通電投產，預計 2023 年投產 25 萬噸。目前，國內多家 企業在東南亞投資鋁廠，未來東南亞鋁產能將得到進一步提高。

3.1.3 原料價格回落，電解鋁成本降低

電力、氧化鋁和預焙陽極占電解鋁生產總成本的 85.5%。2022 年生產一噸電解 鋁的總成本中，電力成本占比 34.7%、氧化鋁成本占比 32.3%、預焙陽極成本占 比 18.4%，三大成本合計占比 85.5%。根據 SMM 數據，生產一噸電解鋁需消耗 13500kwh 電力、1.925 噸氧化鋁、0.45 噸預焙陽極，2022 年平均單噸總成本達 到 18003 元/噸，同比增長 15.1%，平均利潤為 1935 元/噸，同比下降 40.7%。

動力煤價格回落，火電成本下降。我國電解鋁用電來源主要仍以火電為主，占 比達到 80%以上，動力煤是火電主要原材料。2022 年底以來，我國動力煤價格 持續回落，截止 2023 年 5 月 31 日，動力煤市場均價 850 元/噸，相較于 2021 年 10 月巔峰時期價格接近腰斬。動力煤成本下行助推電力成本降低，截止 2023 年 5 月 31 日，SMM 平均電價降低至 0.432 元/kwh。

2023 年 5 月以來氧化鋁價格持續走弱。氧化鋁的生產成本主要由礦石成本、燒 堿成本以及能源成本構成，這三者約占總成本的 76%。受國內外礦石供應偏緊影 響，礦石價格波動空間有限。隨著新投產能逐漸釋放，氧化鋁市場供應將繼續 增加；需求端云南電解鋁減產，短期氧化鋁需求增量有限，2023 年 5 月以來氧 化鋁價格持續走弱。

石油焦是生產預焙陽極的主要原料。今年以來，預焙陽極原料價格快速下跌， 石油焦在 4 月末跌至均價 2300 元/噸左右。需求方面，國內需求緩慢增長，海 外下游企業去庫存影響采購節奏放緩，對出口帶來一定影響，陽極市場需求偏 弱。5 月石油焦價格略有回暖，陽極價格跌幅略微收窄。

3.2 傳統領域需求回暖，新能源領域貢獻增量

3.2.1 傳統領域用鋁需求有保障

電源投資持續增長+特高壓工程建設加速，電力領域用鋁需求有保障。電源建設 包含傳統電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域。2022 年電源基本建設 投資累計完成額 7208 億元，累計同比增長 30.34%，電網基本建設投資累計完成 額 5012 億元，累計同比增長 1.23%。電網建設中主要用鋁場景是特高壓建設工 程，而鋼芯鋁絞為特高壓電力傳輸的首選材料。2022 年特高壓累計線路長度達 44613 公里，當年新增 2457 公里。按照 SMM 測算，每公里特高壓直流線路用鋁 量在 55.2 噸左右，每公里特高壓交流線路用鋁量在 63.4 噸左右，特高壓工程 建設的提速將成為支撐鋁需求增長的重要環節。

3.3 新能源領域用鋁需求保持較快增長

汽車用鋁合金主要包括鑄造、軋制、擠壓和鍛造四大類。其中，鑄造鋁合金主 要用于汽車發動機缸體、缸蓋、離合器殼、保險杠、車輪、發動機托架等零部 件；軋制鋁板帶箔主要用于車身面板、車門蒙皮、散熱系統、電池殼、電池箔 等；擠壓型材主要用于防撞梁、懸掛件、各種支架、電池托盤等；鍛造件主要 用于車輪、保險杠、曲軸等。 新能源汽車銷量保持較快增長。2022 年中國新能源汽車銷量 688.7 萬輛，同比 增長 95.6%，新能源汽車滲透率達到 25.6%，景氣度持續高漲。2023 年 1-5 月， 中國新能源汽車銷量 294 萬輛，同比增長 46.8%，銷售數據仍然旺盛。

太陽能發電和風電用鋁量遠高于傳統發電方式，十四五期間用鋁量將迎來顯著 增加。不同發電方式下，太陽能發電用鋁需求能達到 12.9t/MV，海上和陸上風 電用鋁需求分別為 3.6、2.4t/MV，遠高于傳統燃煤和燃氣發電。2022 年 3 月， 國家發改委、國家能源局印發的《“十四五”現代能源體系規劃》提出加快發 展風電、太陽能發電，加快負荷中心及周邊地區分散式風電和分布式光伏建 設。“十四五”期間，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超 過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍，我們認為十四五期間大力發展太陽能發 電和風電將有利地促進下游鋁消費。

光伏、風電等可再生能源快速發展，2022 年全國風電、光伏發電新增裝機突破 1.2 億千瓦，達到 1.25 億千瓦，連續三年突破 1 億千瓦，再創歷史新高。以風 電、光伏發電為主的可再生能源新增裝機占全國新增發電裝機的 76.2%，已成為 我國電力新增裝機的主體。其中風電新增 3763 萬千瓦，同比下降 20.9%，太陽 能發電新增 8741 萬千瓦，同比增長 59.1%。

隨著傳統建筑、電力等領域逐漸回暖，新能源領域用鋁需求不斷放量，我們認 為終端需求有望保持較快增長。預計 2023-2025 年國內電解鋁總需求分別為 3607、3773 和 3951 萬噸，同比分別增長 3.22%、4.58%和 4.71%。

3.4 電解鋁供需仍處于緊平衡狀態

鋁庫存仍處于歷史較低區間。LME 鋁總庫存自 2022 年 8 月 23 日觸底后當前緩慢 回升，但整體仍處于較低水平。國內電解鋁社會總庫存自 2023 年 3 月 6 日觸及 2020 年 4 月以來新高后持續去庫，截至 6 月 5 日已連續去庫 68.6 萬噸至 58.3萬噸。SMM 認為，整體來看，電解鋁錠庫存整體處于去庫趨勢，且就目前了解的 在途貨量和鋁會的轉化比例來看，鋁錠近期預計仍維持低位水平。

我們預計 2023-2025 年國內電解鋁供應短缺 9.7/88.94/178.94 萬噸，整體處 于緊平衡狀態，對鋁價形成支撐。2023 年國內外供給方面新投產能較少，海外 復產緩慢，社會庫存量相較往年維持較低水平運行。需求方面，地產端竣工修 復以及政策拉動，新能源尤其是光伏領域或是下游需求最大亮點，總體來看 2023 年需求同比有明顯提升。

4 鋰：階段性企穩反彈

4.1 短期震蕩運行，關注冶煉廠利潤修復后的供給增量

以碳酸鋰為例，鋰價經歷 2022 年 11 月近 57 萬元/噸的高點后急轉直下，至 2023 年 4 月首次跌破 18 萬元/噸，較高點的跌幅達到 69%，隨后有所反彈，目 前處在 31 萬元/噸的水平。進入 2023 年以來，1 月，碳酸鋰價格大幅回落，需 求的悲觀預期愈加濃厚，采購節奏繼續放緩，部分貿易商出現恐慌性拋貨，以 小批量多次成交拉動市場價格逐漸下探；4 月，終端需求未見起色，市場觀望情 緒較為濃厚，貿易商低價拋貨加速現貨價格的下跌。鹽湖捂貨不出，江西鹽廠 由于原料短缺挺價意愿強烈，貿易商趁機炒作下，市場價格有所企穩；5 月，下 游正極材料廠需求轉好，對碳酸鋰的采購積極性增加，加之貿易商和鋰鹽廠控 價，大型企業鋰鹽拍賣和毀單壓力下，碳酸鋰價格水漲船高。后期，碳酸鋰價 格上漲略顯乏力，價格行至 30 萬元/噸時，明顯傳導困難；目前，碳酸鋰市場 博弈激烈，價格難漲難跌，承壓下略有上行。下游采購意愿有所增加，然而供 應端也有一定增量，整體供需格局未變。然而碳酸鋰價格上漲的傳導難度逐漸 增強，多方博弈局面愈顯激烈。

鋰精礦價格更具韌性使得成本端難以降低，鋰鹽價格跌幅有限。2023 年 4 月鋰 輝石精礦較高點的跌幅為 32%，與鋰鹽價格相比跌幅較小，冶煉企業利潤受到侵 蝕。鋰精礦價格堅挺促使成本端下跌空間有限，截止至 2023 年 6 月 26 日，鋰 輝石精礦平均價格達 4050 美元/噸，為鋰價未來走勢提供有力支撐。 4-5 月成本倒掛致冶煉廠虧損，開工意愿不佳。鋰價下跌疊加海外鋰礦價格高 企，國內冶煉廠利潤下降，碳酸鋰冶煉廠于 2023 年 4 月下旬觸及利潤最低點， 約-2.3 萬元/噸，考慮到部分冶煉廠完全依賴于海外鋰礦，由于海外鋰礦價格高 企，或更早出現虧損；碳酸鋰虧損引發冶煉廠開工率下行，并于 5 月觸及最低 值，開工率僅 47.69%。

庫存維持高位，行業整體處于下游主動去庫、上游被動補庫階段，鋰價短期處 于震蕩階段。2022 年年底以來，鋰鹽庫存不斷增加，碳酸鋰下游企業于 2023 年 3 月底觸及庫存最低點，庫存僅有約 7300 噸，同時產業鏈庫存上移，碳酸鋰上 游庫存于同期達到最高點，庫存有約 67000 噸；氫氧化鋰上游企業于 2023 年 4 月中下旬達到庫存最高點，庫存有約 30000 噸。目前上游庫存有所回落但整體 仍處于高位，我們認為行業整體處于下游主動去庫、上游被動補庫階段，鋰價 短期處于震蕩階段。

4.2 需求邊際回暖，鋰價企穩反彈

新能源汽車出口表現仍然亮眼，隨著新能源汽車車輛購置稅減免政策的延續和 優化，將進一步穩定市場預期，利好需求釋放。根據中國汽車動力電池產業創 新聯盟數據顯示，2023M1-5 國內動力電池裝車量達 119.2GWH，同比增長 43.5%，；出口量 45.9GWH，保持穩定增長。2023M1-5 月中國新能源汽車銷量達 294 萬輛，同比增長 46.8%；2023M1-5 月中國新能源汽車出口量 45.7 萬噸，同比增長 1.6 倍，能源汽車出口表現突出。隨著新能源汽車車輛購置稅減免政策 的延續和優化，將進一步穩定市場預期，利好需求釋放。

5 稀土及永磁材料：機器人將打造稀土永磁行業新的增長極

2023 年至今稀土板塊整體下跌。2023 年以來，國內稀土價格（以氧化鐠釹平均 價格為例）在 2 月初反彈達到 75 萬元/噸后，價格持續回落，4 月底跌至 43.5 萬元/噸，目前回升至 50 萬元/噸左右。市場信心較弱、下游需求尚未恢復是稀 土價格下跌主因。從結構上來看，工業機器人領域帶來的巨大需求將支撐起稀 土價格長期向上趨勢。

永磁材料是稀土最主要的應用領域，2022 年在中國稀土需求結構中占比高達 42%，機器人行業迅速發展，預計 2025 年對釹鐵硼的需求占比將達到 13%。永磁材料是磁化后即使撤去外磁場也能長期保持較強磁性的材料，主要利用釹、 釤等稀土元素與鈷、鐵等過渡金屬組成合金，從而增強產品性能、節約能源、 提高效用。稀土永磁材料發展快速，如今已滲透到機器人、風電設備、新能源 汽車、節能電器、精密儀表等多個領域，為稀土產業的發展提供巨大推動力。 根據弗若斯特沙利文預測，2025 年工業機器人的需求占比將達到 13%。

驅動電機是工業機器人的核心部件，永磁同步伺服電機是主流。高性能稀土永 磁材料是伺服電機的關鍵材料，有助于在簡化結構、減小體積、節約能量的同 時，提高電機功率與穩定性。我國機器人產業規模快速增長，工業機器人越來 越普及。2020 年時機器人產業營業收入就已經突破 1000 億元。2012 年以后工 業機器人產業雖然在歐美地區發展緩慢，但在亞洲市場蓬勃發展。2022 年中國 工業機器人產量達到 44.3 萬臺，同比增長 21.04%。2023 年 1-5 月份，工業機 器人產量為 18.2 萬臺，同比增長 9.68%，產量端增速下降。據 GGII 分析，增速 下降的原因主要是 2022 年下半年積壓的訂單需要時間消化，同時去庫存又為一 季度的主旋律。

工業機器人未來將保持高速發展。一方面，機器人產業被世界各主要工業發達 國家視為搶占科技產業競爭的前沿和焦點，受到國家政策的大力支持。2021 年 印發的《“十四五”機器人產業發展規劃》中指出，到 2035 年我國機器人產業 綜合實力要達到國際領先水平，機器人產業營業收入年均增速超過 20%。2023 年 1 月，工業和信息化部等 17 個部門聯合發布《“機器人+”應用行動實施方 案》。方案指出，到 2025 年制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，服務機器 人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升，機器人促進經濟社會高質量發 展的能力明顯增強。另一方面生產成本的大幅降低也為產業進一步發展提供更 大空間，預計到 2025 年時平均每臺工業機器人的成本將低于 1.1 萬美元。預計 全球工業機器人市場將以 10.21%的年均復合增長率持續增加，到 2028 年時市場 規模可達到 1653.5 億美元。

智能人形機器人有望成為釹鐵硼需求的另一增長極。智能機器人主要包括工業 機器人、專業服務機器人和個人/家庭機器人，高性能釹鐵硼磁材主要用于智能 機器人的傳感器和驅動電機中，是機器人核心零部件伺服電機的核心材料。 特斯拉 2021 年首次公布人形機器人項目，2022 Tesla Al Day 原型機首秀，現 場展示了行走、揮手、搖擺等動作，同時分享了其在汽車工廠搬運、給植物澆 水、移動金屬零件的視頻。今年 5 月全新型號的 Optimus 在 2023 年股東大會 上亮相，最新機器人可以實現同步獨立向前流暢行走，手指關節可以靈活抓取 雞蛋等物品。馬斯克表示未來 Optimus 數量有望超過 100 億臺。

特斯拉產業鏈共通+規模化降本能力，有望加速人形機器人落地。特拉斯在新能 源汽車端積累了大量配套產業鏈資源，而電動汽車與人形機器人產業鏈有共通 之處，如電池、電機、電控、芯片、攝像頭、傳感器等多種零部件。特斯拉規 模化降本能力與其在 AI 領域和芯片方面的積淀也進一步加快其產業進程。 AI 賦能有望加速人形機器人產業化。OpenAI 推出的 GPT 有望推動 AI 更好地感 知現實世界，并與現實世界交互，從而推動大模型在物理世界的應用。目前來 看，大模型在人形機器人的行動中有望扮演推理決策的角色，將人類的自然語 言轉化為機器人可執行的步驟，從而補全機器人核心的推理決策能力，推動機 器人走向通用之路。

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精選報告來源：【未來智庫】。

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