當前網絡上出現一些關于中國是否陷入資產負債表衰退的討論，企業投資放緩，居民不斷儲蓄，中國經濟是否會像日本那樣陷入衰退？疫情管控放開之后，經濟為什么沒有如預期那樣復蘇，上海交通大學上海高級金融學院陳欣教授接受百度財經訪談，就當前財經領域熱議的話題進行了一些思考。

1、 利率下調，企業為什么不再進行融資借貸，反而不斷提前還債、降低資產負債表？

答：我認為是最底層的經濟增長邏輯出了問題，中國經濟處于新舊動能轉換的陣痛期。

(相關資料圖)

中國以往采用的是以土地財政為核心的基本發展模式。國家為基礎設施建設提供資金，最終在房地產行業進行變現，通過土地財政模式地方政府獲得了大量額外資金；地方政府有了土地收益后，可以利用城投公司加杠桿，再滾動建設基礎設施，此外還可以將資金用于補貼或者投資高科技產業和制造業。中國的工業用地價格較為便宜，地方政府的招商引資措施和稅收優惠等大幅降低了制造業成本，提升了競爭力。實際上，該模式在過去相當長的一段時間內相當有效，使中國迅速發展經濟，成為世界第一制造大國。

但是，此模式背后的基石是房地產相關行業。房地產行業的鏈條非常長，不僅僅是賣房子這一個環節。房地產行業的上游涉及土地收儲、征地的農民，中間涉及建筑和建材行業，下游涉及大量的消費，包括裝修、家用電器、家具家居產品等。此外，房地產行業因為用了很高的杠桿，還給金融行業提供了大量的利潤。

2021年，房地產行業增長還是比較快的，但是 2022 年突然間展現了快速下降的趨勢，這意味著原來對經濟而言還是一個增量因素，但是現在變成減量了。

房地產的產業鏈涉及大量的資金。當國家在金融體系里投放了資金之后，房地產能夠促使貨幣在涉及的漫長鏈條里流動起來，起到了擴張貨幣乘數的作用。否則，如果資金無法在實體經濟里流轉，那么資金投入再多，效果也不是很明顯。

房地產行業不是一般的支柱性產業，某種程度上可以說是中國過去經濟發展模式的基石。因此房地產行業一旦出了問題，波及的層面很廣，目前來看還沒有一個相應體量的產業能夠接住房地產相關行業下滑所帶來的影響。中國新的基石就是科創產業，包括被稱為新三件的新能源電池、光伏產品、新能源汽車等具有巨大發展前景的產業，但這些產業的培育發展是需要過程的，短期內它的體量可能也達不到原來房地產行業的規模。

因此中國經濟在轉換賽道的過程中，在新舊動能的轉化過程中，肯定是要經受很多陣痛的，而且這個陣痛還是非常劇烈的，從目前來看這個時間還不會特別的短。

2、當前經濟有衰退的特征嗎，衰退時期企業運行和個人消費行為會發生哪些變化？

答：理論上說，衰退是有典型特征的。比如，在美國，一般是當連續兩個季度GDP下滑一定幅度，同時失業率處于比較高的水平，大家會判斷經濟處于衰退中。按中國經濟目前的統計數據，應該是不符合典型衰退的特征。

但是從客觀環境上來說，大家感覺到經濟發展面臨壓力特別大，包括稅收、消費等方面的指標看上去都下滑得很厲害，并且民營企業的投資意愿體現出了比較大的萎縮。因此，最近有很多聲音提到要警惕日本所經歷過的資產負債表衰退。當初日本因為資產泡沫破裂，整個經濟體陷入投資停滯的狀態，最終陷入了所謂失去的30 年。實際上在今年年初還貸潮發生的時候，我就討論過這個問題。因為經濟發展模式存在慣性，房地產行業對中國是如此重要，如果不進行維護的話，資產泡沫的破裂很容易帶來經濟體中很多人的資產小于負債，那么人們就會把賺的錢全部拿去還債，而不是投資。

當然中國的情況跟日本當初也非常不一樣，而且中國的自主性和發展模式都和日本不同。

因此，我還是相對謹慎樂觀的，我認為即使中國會面臨很大的困難，但是并不一定會陷入到這樣的狀態中。資產負債表衰退的問題，我覺得并不是中國經濟所面臨的最關鍵的問題，最關鍵的問題還是如何突破發展瓶頸？

中國有了好的技術、好的產品，是否能突破地緣政治因素的限制，將我們的優質產品在全球鋪開？例如，高鐵如果不受各種政治因素約束走向全世界，那么這個產業所帶來的溢出效應是非常大的，將給中國帶來巨大的增長點。再比如，光伏產業能夠實現減碳，中國的光伏技術在全世界遙遙領先，我們的產品是非常有優勢的，但是目前我們在全世界去大規模鋪開遭遇到了不少阻力。例如，最近印度就對我國光伏產品啟動了反傾銷調查。一些地緣政治的因素導致中國很多的優質產業出不去，只能在國內進行內卷式的競爭，造成盈利水平不高，波動較大。

我認為，如果能突破中國面臨的發展模式轉換瓶頸和地緣政治瓶頸，可能就自然而然地解決我們所擔心的經濟問題了。但是，向科創產業的轉型和中美之間的戰略博弈，不是一時半會就能出結果，短期來看，我們還是要想辦法來解決國內經濟所面臨的困境。

3、如何看待美國企業家與高官頻繁訪華？

答：我認為中美是相互需要對方的。

中國是全世界提供大規模制造最有效率的國家，全球供應鏈是脫離不了中國的。如果美國和西方國家和中國完全斷絕經濟來往，那么他們將會陷入較為長期的通貨膨脹。因為很多產品，其他國家一時半會是造不出來的，也沒有我們這么高的效率，這是全球化的結果。

但是反過來說，如果中國被其他國家卡住，以我國這么大的產能，銷售不出去，沒有足夠的就業，自身也是很痛苦的。所以中美是相互需要的，我們的經濟是交叉交織在一起的，既要競爭又要限制，同時也需要合作。就人類社會來說，在當前全球經濟融為一體的時代是不可能完全斷開的。

最近無論是知識界、還是政壇、實務界，其實都在討論這個問題，我們面對西方世界的圍堵，到底要采用什么樣的姿態來面對？是不是完全開放、完全合作？不去反抗，不去進行反向制裁？我的理解不是這樣的。

我前一段時間提到一個思路，對于印度，我們要持一個比較謹慎的態度，不能去幫助印度實現工業化。因為長期來看，印度可能會替代掉中國在全球供應鏈中的很多功能和作用。這個觀點實際上是很有爭議的。

有一種觀點認為我們不能學美國，我們要開放、要合作、要全球化。但是，我們又看到印度正在采用各種手段對中國企業進行打壓甚至是掠奪，印度具有很強的意愿想從中國手上把很多產品的供應鏈給接過去，印度想學會怎么制造這些產品。在這樣的地緣政治環境下，我們還要對印度采取完全開放合作的態度嗎？

美國在很長一段時間內都保持著全世界主導者的地位，美國應對挑戰者運用的手段，值得我們去研究和學習。

我的理解是，我們對待印度的態度也應該是：該合作的合作，該競爭的競爭，該限制的限制。

4、疫情放開之后，為何互聯網企業又出現裁員潮？這種情況還要持續多久？為什么疫情后我們反而感覺更難了？

答：不是因為疫情放開后更難，而是經濟剛好發展到這個階段。

疫情放開肯定對中國經濟是利好的，只是我們放開以后剛好碰到一個很難的階段。我們在2021 年享受了很多疫情的紅利，大量出口帶來了國內經濟的繁榮，現在西方國家也處于去庫存的周期，造成出口壓力增大。另外，西方對中國的圍堵和打壓等進入了一個新的階段，美歐企業正在將其供應鏈不斷向東南亞和印度等國家轉移。這些因素綜合起來造成的現在的經濟相當疲軟。

國家也采取了很多措施，但是感覺政策效果不像以前那樣明顯了。

這里面有多方面的原因，一個是房地產作為舊經濟增長模式的基石，一旦陷入困境，原有刺激手段的中間橋梁不是特別順暢。第二，過去幾年，依靠勞動謀生的人受損最為嚴重，尤其是自由就業者、靈活就業者。

舊的經濟增長模式底層的循環被打斷了，再疊加數量非常龐大的中低收入家庭消費能力不足，所以感覺經濟反彈乏力。

5、當外賣、網約車行業出現飽和，哪里還能作為失業人員的蓄水池？失業人員該怎么辦。

答：現在就業形勢相當嚴峻，國家統計數據顯示年輕人的失業率在20% 左右，這個水平在歷史上是比較高的。背后的原因其實是產業問題，對就業影響巨大的民營企業缺乏投資意愿的問題。

有人認為，我國中低端產業鏈的轉移，使得我們正好騰籠換鳥，產業升級。這個觀點從中長期來說是對的，因為我們都希望可以走在全球價值鏈的高端，獲得更多的附加值。但是中國是一個十幾億人的大國，各個地區的發展不平衡。沿海地區一些產業貌似附加值不高，但如果轉移到我國中西部地區，仍會給當地帶來很多就業和價值。

產業鏈轉移外遷對整個社會底層的就業傷害是很大的。因此，對于中低端產業鏈，中國依然需要想方法保留，不能讓其一遷了之。

另外就是消費，經濟的低迷也會降低需求。比如，美團騎手的就業，就取決于大家在網上下訂單叫外賣的意愿。如果居民收入不高，更傾向于在家里做飯，那么需求就沒有那么大的增長。再比如，滴滴網約車，如果大家出門都不打滴滴，而是選擇坐地鐵或者走路，那也就沒有那么高的網約車司機的增長需求了。

失業問題是個綜合性的問題，很多因素都是相互聯系的。

6、如何看待中國產業鏈陸續外遷？

答：我認為外遷趨勢是非常明顯的。

英美等西方國家所主導的產業鏈，很多都強制要求國內供應商考慮去境外設立新的產線，今后境外新設的企業將會提供更多的產品。雖然有很多客觀情況導致短時間內遷移不出去，但是西方國家要求供應鏈遷移出去的趨勢是相當確定的，只是一個時間和份額的問題。

目前來看，還沒有太多的產業遷出到印度，因為印度的基礎設施、政治環境、法律環境，對外資都不是太友好。

在東南亞，越南是基礎設施和生產能力相對完備的一個國家，所以大量的企業現在都在越南設點，逐步釋放產能。一旦在越南等東南亞國家或者印度的工廠已經完成產能建設了，那么訂單是很容易轉移出去的。因為訂單是西方國家下的，它可以下給境內的企業，也可以下給在境外的供應商。所以，中國目前需要采用有力的措施來防止產業鏈的大規模外遷。前面提到的，不幫助印度工業化就是可以考慮的一種策略。

7、如何看待近期阿里換帥？于互聯網行業有何信號意義及啟示？

答：我是從公司治理的角度來看這個問題的，阿里巴巴集團的分拆其實是一個公司治理層面的重要改變。

阿里巴巴集團是一個非常龐大的互聯網企業，對中國經濟、互聯網行業的發展都具有很大的貢獻。但是，它的公司治理結構一直是不太平衡的，少數的合伙人牢牢地控制著這個企業，但是他們的持股比例又比較低，這個治理結構非常有利于內部人。對于外部股東來說，在阿里的公司治理中，聲音比較小，制衡的能力也比較弱，在公司上市以后所獲的實際收益也較低。

國家對阿里實行了反壟斷處罰后，在最近兩年公司管理層也進行了深刻思考，提出要完善公司治理。因此，阿里巴巴集團轉為一個控股型平臺，而底下的幾大板塊是要分拆出來，使其具有一定獨立性的法人治理結構。

子公司層面就不能再采取原來阿里巴巴合伙人控制的治理結構了，而是要有一個更為平衡的治理機制，這對所有利益相關者都是一個更健康的長遠發展模式。在每一個板塊里，分拆出來的子公司未來可能都要引入外部資金，有的甚至要引入國資，還要有外部的董事、獨立董事。這些做法實際上大大削弱了阿里巴巴合伙人的內部人控制能力。

所以我是從公司治理的角度去看阿里巴巴的拆分，而不是從業務發展或者其他角度。

8、馬云稱要“回歸淘寶”，劉強東為京東確立“低價”主基調。相比前幾年消費升級，當前聚焦下沉市場意味著當前中國經濟出現了什么樣的變化？

答：我認為消費升級和消費降級是同時存在的。對收入比較多的人來說，總是需要更好的產品來消費，他們也能夠支付得起。在經濟發展速度開始減緩的時候，對于低收入人群，實際上是沒有那么高的消費能力，可能就要被迫消費降級。所以，我認為這兩個方面是同時存在的一個現象。

9、如何看待外國投資者撤離，中國科技股集體出現的股價暴跌的情況。

答：對于A股市場來說，存在著相當一部分高科技行業股價被高估的問題。

其實大部分高科技行業的盈利能力并不是很強，在發展的早期更是如此。但是A股市場對于相關公司的未來增長有一個非常良好的期望，所以給了很高的估值。

現在的問題是，我們面臨的經濟環境擁有很大的不確定性。高科技行業，哪怕是像光伏產業這種，我國掌握全產業鏈頂端控制力的行業，依然會展現出巨大的周期性，具有較大的風險。

對于一部分高科技行業公司，投資者很難提前預測未來幾年公司什么時候能賺錢，什么時候會虧損。在估值很高、風險很大、不確定性很強的情況下，再加上中美之間的地緣政治環境惡化，一部分外資就會考慮撤出。

港股為什么最近幾年表現這么差？就是因為有部分境外投資者把資金撤走了。

對于已經購買股票的投資者來說，估值下降當然帶來短期虧損的風險。

但是，如果企業未來的增長預期不變，內在價值不變，投資者可以用更低的價格去購買，長期來看就會有更高的預期回報。從這個角度來看，市場下跌倒不見得是一個壞事兒，很多事情都有其兩面性。

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