內容提要：

1、貨幣政策對經濟的作用超出常識，不僅美國存在，我們也存在；

(資料圖)

2、貨幣緊縮政策對不同債務結構的經濟影響差異巨大，遠超想象；

3、美國金融部門在2008年的金融危機中得到了教訓，降低了美國的債務風險；

4、美國的GDP中的債務成本較低，貨幣政策操作的安全空間較大。

在經濟學常識中，需求過熱，通貨膨脹，主要的治理手段就是貨幣緊縮。貨幣緊縮意味著一要加息，二要縮表。

從常規角度理解，貨幣緊縮對于金融市場和實體經濟會產生深遠的影響。從金融市場來看，加息縮表將導致利率上升，債務人的債務負擔加重，債務風險增加。對實體經濟，貨幣緊縮將導致市場主體減少投資與消費，進而影響勞動力就業和經濟增長。

所以一般人談到通脹與失業率，都會說，通脹增長有利于就業，失業率會下降；通脹回落不利于就業，失業率會上升。

因此在美聯儲于2022年3月份開啟加息縮表周期后，不斷有專家、學者對美國的經濟充滿擔憂。他們認為，貨幣緊縮會導致金融機構不良貸款數量不斷增加，對美國中產工人就業和薪水產生負面影響，致使中產群體降低消費水平。進而可能會導致惡性循環，將美國經濟推入嚴重衰退之中。

但從美國商務部經濟分析局公布的二季度經濟數據看，美國的經濟不僅沒有出現衰退的苗頭，還表現得較有彈性與韌性。

于是不少人心存疑慮，為什么大幅度加息也沒讓美國經濟衰退？

一、貨幣政策對經濟的作用超出常識，不僅美國存在，我們也存在

一年來，美國政策利率從去年6月的1.5%增加到今年6月的5%，加息3.5%，流通中的貨幣M2從去年6月21.67萬億美元收縮到今年6月19.82萬億美元，下降了8.5%；我國5年期LPR則從4.6%下調到4.2%，下降了0.4%。M2從258.1萬億元人民幣增加到287.3萬億人民幣，增長了11.3%。從貨幣政策角度看，美國加息縮表動真格的了。我們降準降息貨幣寬松也是毫不含糊。

但從貨幣政策對經濟的影響效果看，美元加息縮表打壓通脹的效果還是比較明顯的，CPI從去年6月份上漲9.1%，壓回到今年6月份的3%。回落了6.1個百分點。對經濟的負面影響，應該是控制得很不錯了。上半年GDP現價同比增長7.1%，可比價同比增長2.2%。失業率也較穩定，6月份為3.6%，與去年同期持平。

人民幣寬松的貨幣政策對經濟的影響效果，不能說完全沒有，但至少沒有美元貨幣政策那么精準有效。上半年我們GDP現價同比增長

4.9%，可比價同比增長5.5%，雖然低于預期，但至少實現了一定的增長。但這么大力度的貨幣寬松，并未改善需求，上半年的消費依然低迷。表現在供求關系的物價指數上，6月份CPI同比漲幅從去年6月的上漲2.5%，居然回落到0%，PPI6月份還下降了5.4%。

以上數據表明，不僅美國的經濟表現出人意料，中國貨幣寬松政策對經濟的刺激作用，也令人意外。人們之所以意外，是被互聯網高度濃縮的經濟知識誤導了，形成了簡單的概念化的認知。

二、貨幣緊縮政策對不同債務結構的經濟影響差異巨大，遠超想象

我們很多人看到美聯儲加息到5.25%了，就會簡單地計算，美債都快32萬億了，加息5.25%，這美國政府利息支出就超過1萬億美元了；美國家庭也有17萬億美元債務，也要增加八九千億美元利息，美國人哪還有錢消費？這如果美國經濟沒崩潰，一定是數據造假了。

但站在專業經濟研究人員的角度，經濟問題哪有這么簡單的？

第一、加息、減息僅對新增加的債務產生影響，沒我們看上去那么大。

美國在加息時同時縮表，因此新增加的債務規模并不多。而加息僅針對新增債務。所以盡管從去年6月到今年6月，美國加息3.5%，我們減息0.4%，但存量抵押貸款的綜合利率，美國僅從5.1%增加到5.37%，只增加了0.27個百分點。美國家庭17萬億負債增加0.27%的利率，一年僅增加459億美元，每人每月僅增加11.45美元利息，僅占美國人上半年月均收入的0.21%，對美國人的消費壓根沒什么影響。

中國新發抵押貸款利率比政策利率下降得更多。但綜合利率從4.83%下降到4.59%，也只下降了0.24個百分點。對我們居民77萬億人民幣的貸款而言，一年僅節約了1848億元人民幣，人均130.95元，月均10.91元。

第二、評估加息對經濟的影響，要與債務規模和債務結構的變動結合起來。

美國雖然在加息，但選擇在美國政府疫情期間通過增加政府債務直接給發錢，減輕了居民和企業債務之后的時間點上。

美國政府債務在2021年底為28.5萬億美元，2023年6月份增加到34.96萬億美元，但同時居民債務從18.19萬億美元減少到17.05萬億美元，企業債務從18.8萬億美元減少到15.99萬億美元。美國家庭與企業債務減少了3.95萬億美元，按存量利率5.37%計算，節約利息支出2121億美元。綜合利息增加0.27%對其33.04萬億美元存量債務的影響，僅增加利息892億美元。你看，這么算下來，美國人雖然加息了，但同時減債了，綜合算賬，家庭與企業的利息負擔，不僅未增加，半年還減少了615億美元。

而我們在降息的同時，擴大了各部門的債務。2023年6月與2021年底對比，我們的政府債從53.06萬億增加到65.3萬億，居民債務從71.11萬億增加到77.73萬億，企業債從189.95萬億增加到222.42萬億。我們總債務增加了51.33萬億。雖然我們降息可以減少支付8771億元人民幣利息，但因總債務增加，又增加了23561億利息負擔。綜合算賬，我們半年增加了利息支出7395億元，僅此一項，讓我們上半年的現價GDP多增長了1.25%。

第三、美國的凈利息在GDP中的占比呈現逐步下滑的健康趨勢

美國商務部公布的GDP數據庫中，“Table 7. Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, an”中有構成GDP的“Net interest and miscellaneous payments”項目數據，就是債務人向債權人支付的利息和費用與存款人獲得的存款利息收入之差，我們簡稱為“凈利息”。美國二季度的凈利息占GDP的比重，已經從2020年的1.4%，逐步下降到了0.43%。

我們國家統計局的GDP核算中并未提供凈利息這么詳細的數據，但公布了金融業增加值（現價），2022年2季度為24002億元，2023年2季度為26378億元，同比增長了9.9%，這是二季度GDP現價同比增幅4.9%的2倍。考慮到一年之間凈利息收入在金融業增加值中的變化不大，意味著我們GDP中凈利息占比是擴大的。亦即美國在加息，但利息負擔在下降，我們在減息，但利息負擔在增加。

三、美國金融部門在2008年的金融危機中得到了教訓，降低了美國的債務風險

還有一個很多有關美國經濟的報道中很少提到的大家也比較容易忽略的因素。2008年全球金融危機以來，市場化的金融體系較為容易汲取經驗教訓，金融系統優化了貸款決策，不僅降低了銀行自身的風險，也提高了家庭和企業的貸款質量。這是美國社會抗加息能力顯著提升，加息對經濟發展負面影響比預期要小的重要因素。

比如2008年之后，美國銀行和其他抵押貸款機構普遍收緊了信貸標準，幾乎將“次級”從住房貸款詞匯中刪除，可調整利率抵押貸款和只付利息的抵押貸款幾乎都消失了，借款人轉而選擇長期固定利率的住房抵押貸款，房屋凈值貸款市場也出現了萎縮。?

簡單來說，無論是借款人還是貸款人，他們的謹慎和克制降低了家庭與企業負債率，更多家庭選擇了長期固定利率貸款，更多的企業選擇了直接融資。因此，利率波動不再像金融危機之前對美國經濟那么敏感，美聯儲加息不像過去那樣能夠比較容易削弱經濟中的需求。

信貸標準更加審慎，導致美國家庭和債權人的借貸態度發生了重大變化。?

舉個例子，從2007年底（全球金融危機前夕）到2023年6月底，美國家庭負債余額占美國GD的比重下降了四分之一，從101%降至64.9%。負債率下降還是在利率長期處于極低水平的環境中發生的。?

企業也出現了類似的但較為溫和的動態。美國企業的杠桿率從接近70%降至60.9%。企業債務占企業資產凈值的比例目前處于50年來低點，考慮到2010年至2022年的超低利率時代，以及期間公司債市場和私人信貸市場同時帶來的大量信貸機會，企業債務占資產凈值的比例如此之低可能有悖于一些人的直覺。數據顯示，平均而言，近年來企業債務一直受到限制，而沒有出現負債過多的情況。?

與此同時，2008年以來，美國家庭和企業負債余額的平均期限也有所延長，這也緩解了債務風險。

在過去15年里，美國債務增加最多的是公共部門。美國政府債務占GDP的比重從2007年的64%升至現在的133%，已經翻了一番。?

但與家庭和企業不同的是，美國政府的資金并不緊張。高負債水平、甚至是不斷上升的償債成本本身并不太可能立刻導致貸款機構收緊信貸，也不太可能促使政府迅速轉向減少赤字和債務的政策。?

前者的證據顯而易見。雖然美聯儲在過去18個月將短期利率上調了500個基點，但長期借款利率僅上升了350個基點，甚至是在美聯儲開始縮表的情況下。

四、美國的GDP中的債務成本較低，貨幣政策操作的安全空間較大

上半年，美國的宏觀經濟債務利息成本僅為0.47%，我們卻高達6%左右（假設金融業增加值的三分之二為凈息差收入下計算）。

我們在這么高利息成本的前提下，上半年又新增了占GDP 35.9%的債務，但美國增加的債務僅占GDP的5.4%。

在這樣一種債務與經濟的關系之中，美國的貨幣政策可操作的安全空間是非常大的。

我們的債務利息成本很高，債務占比也很大，這樣的一種經濟現象背后的經濟結構，對我們貨幣政策具有較大的約束性。其表現在貨幣寬松政策中，持續降息力度太大，會嚴重影響金融機構的收入，導致其虧損。持續投放資金來推高債務，又因債務負擔過重容易誘發債務風險。

而要走出這一困境，應該一方面盡快將居民債務、企業債務轉移部分到政府債務中，優化債務結構，讓市場主體能夠輕裝上陣。另一方面建立統一的資金市場十分重要，央行的貨幣政策，應該通過健全的貨幣市場來落實，讓市場來選擇資金流向。

這兩步棋走好了，我們的貨幣政策也會像美聯儲一樣精準有效。

【作者：徐三郎】

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