作者?| 張俊雯

來源?| 東四十條資本

【資料圖】

導語：2017年才成立的公司，趕上消費、美妝醫美幾大投資熱潮，卻無一VC押中。

護膚賽道又一家百億獨角獸，上市了。

剛剛，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱：敷爾佳）成功登陸深交所創業板，中信證券擔任保薦人。本次發行價格為人民幣55.68元/股，截至發稿，敷爾佳漲幅最高達43.68 %，股價一度飆升至80元/股，總市值達 298.62億元。

創始人張立國是哈爾濱人，早年曾在哈藥五廠工作，之后下海創業，創立敷爾佳。上市前，張立國持股比例93.81%，作為公司絕對實控人，張立國在敷爾佳2次分紅中，套現10億，這也讓他以80億元身家成功登上了2022年“胡潤富豪榜”和2023年哈爾濱富豪榜第二。

不過，如此賺錢的生意，VC再一次集體錯過，有投資人表示，敷爾佳簡直“現金?！保静蝗卞X，創始人沒必要讓VC/PE進來分羹。這在護膚賽道并非個例，明星項目份額通常是“VC/PE想搶但搶不到”，比如2021年上市的貝泰妮、2022年上市的巨子生物。

5片面膜成本9元，毛利高達83%

敷爾佳成立于2017年，是一家從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售的公司。在售產品覆蓋醫療器械類敷料產品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態產品。

面膜和敷料是敷爾佳最主要產品。從敷爾佳線上銷售平臺可知，賣得火爆的產品是敷爾佳白膜醫用敷料、敷爾佳清痘凈膚修護貼祛痘、敷爾佳積雪草面膜、敷爾佳煙酰胺美白淡斑面膜、敷爾佳黑膜2.0院線款醫用等，功效集中在補水、保濕、修護、肌膚屏障修護。

隨著醫美火熱，“械字號”醫用面膜應運而生。不同于“妝字號”護膚產品，“械字號”產品生產要求更加嚴格，比如，要求使用醫藥級原料，成分更加精簡，不添加防腐劑等。消費者也更愿意為安全性和有效性買單。

同時，“械字號”拿證難度較高，時間較長，敷爾佳背靠藥企哈三聯也花了2年時間，這成了產品天然的“護城河”，售價水漲船高。作為國內最早拿到II 類醫用敷料貼類產品獲批的品牌，敷爾佳5片面膜成本不足10元，售價高達179元。

成本低，售價高，毛利率最高超過83%。2018年至2023年第一季度，敷爾佳的銷售毛利率分別為77.88%、76.97%、76.47%、81.95%、83.07%、82.65%。毛利率行業領先，僅次于“醫美界華為”巨子生物，遠超于華熙生物、貝泰妮、珀萊雅等同類公司。

坐擁高毛利，敷爾佳不吝惜營銷，讓利給經銷商3%-30%，幾乎打通所有渠道。

線下，覆蓋美容院，醫療機構，連鎖藥店、日化專營店、大型商超、百貨商場專柜等終端。線上，敷爾佳通過直銷、經銷、代銷，覆蓋天貓淘寶、京東、抖音、微信、小紅書、唯品會、聚美優品、蘑菇街、阿里健康大藥房等平臺。

很快，敷爾佳市場占有率首屈一指。弗若斯特沙利文報告顯示，2020年敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，占比21.3%；其中醫療器械類敷料產品占比25.9%，市場排名第一；化妝品類產品占比16.6%，市場排名第二。

公司營利實現雙增。2020年至2022年，敷爾佳的營收分別為15.85億元、16.50億元和17.69億元；歸母凈利潤則分別為6.48億元、8.06億元和8.47億元。

敷爾佳顯然是一直強勁的“現金?！薄Ｕ泄蓵@示，2020-2022年，敷爾佳經營活動產生的現金流量凈額分別為6.71億、8.02億和8.99億元。

值得注意的是，敷爾佳研發費用率極低。2022年，敷爾佳研發費用率僅為0.87%，遠低于可比公司均值5.17%。2022年，創爾生物研發費用率達7.49%、華熙生物達6.10%、貝泰妮達5.08%。敷爾佳研發人員也極少，截止2022年底，敷爾佳員工總數480人，研發人員僅有6人，其中還包含應屆畢業生。截至2023年3月，其研發人員增至8人。

VC集體缺席，藥企拿廠房換了5%股份

如此性感的生意，VC又一次集體錯過。

從股權架構可知，IPO前，敷爾佳創始人兼實際控制人張立國直接控制公司93.81%的股份。哈三聯持股為5%，剩余股份由公司高管持有。

創始人張立國與哈三聯的合作由來已久。哈三聯是哈爾濱老牌藥企，創辦敷爾佳之前，張立國做了16年的藥品批發生意，公司當時名字叫華信藥業，主要承接哈三聯的藥品，這也為二者合作打下了根基。

2012年，憑借敏銳的商業嗅覺，張立國發現了皮膚護理的商機，他隨即便找來哈三聯，合作研發皮膚護理產品。

歷時兩年，“醫用透明質酸鈉修復貼”問世。2015年，華信藥業為該產品注冊了“敷爾佳”商標。2016年，哈三聯取得了二類醫療器械生產許可證和醫用透明質酸鈉修復貼的產品注冊證，開始生產相關產品。兩家公司分工明確——哈三聯負責產品生產，華信藥業則是全國獨家代理商，負責營銷、推廣和銷售。

2017年，張立國索性將敷爾佳拆分單獨成立公司，專門負責銷售敷爾佳品牌的產品。除了醫用敷料產品，敷爾佳還開拓了普通面膜、水乳、凍干粉等多種功能性護膚品。

由于敷爾佳的產品主要是從哈三聯處采購成品，自身只負責貼牌銷售。為擁有研發、生產能力，2021年2月，敷爾佳與哈三聯戰略合作，通過換股，敷爾佳收購哈三聯子公司北星藥業100%股權，價值5.7億元，哈三聯獲得敷爾佳5%股權。其中，北星藥業專門從事第二類醫療器械和化妝品生產及銷售業務。這也算是敷爾佳上市前，唯一一輪戰略融資，估值超百億。

上市前，創始人張立國兩年獲分紅近10億。敷爾佳2019年分紅1.2億元，2020年分紅高達9.2億元，這意味著，兩年分紅達10.4億，張立國兩年獲分紅近10億。

張立國的身價也隨之暴漲，第一次登上2022年《胡潤富豪榜》，便以80億財富排在第795位。2023年，張立國與哈三聯實控人秦劍飛一起入圍哈爾濱十大富豪榜。其中，張立國以80億元的身價位列第二，秦劍飛家族以28億元的財富排名第五。

3位女性就有1個敏感肌，又一千億市場崛起

敷爾佳上市，是皮膚護理賽道的一個縮影。

資本市場上，已有多家皮膚護理企業完成上市，百億超市值比比皆是，而且上市前大多不缺錢。

2021年，“薇諾娜”母公司貝泰妮成功上市，市值一度漲到1200億。貝泰妮在一級市場相對默默無聞，上市前只融過2輪，2014年紅杉投了天使輪，2016年金雨茂物投了A輪，從融資額來看，都是千萬人民幣級別的融資，更像是一種機構背書，而缺資金。這一點從公司最新財務數據就能看出來。2022年，貝泰妮營收為50.14億元，凈利潤為10.50億元。

2022年，“美妝界華為”巨子生物港交所主板上市，公司旗下擁有兩款專業級護膚品牌——可復美和可麗金，十分暢銷?，F市值334億港元，2022年的營收為23.75億元，凈利潤為10.02億元。

上市前，眾多 VC/PE想投巨子生物，公司只在2021年完成一輪Pre-IPO融資。在這輪融資中， CPE源峰、高瓴、金鎰資本、君聯資本、鼎暉投資、星納赫資本、景林投資、中金資本、麥星投資、黑蟻資本、高榕資本、海松資本等一眾知名機構，以及薇婭的謙尋文化認購了巨子生物37.98%的股份，IPO前估值約193億元，公司一戰成名。

還有，玻尿酸巨頭華熙生物早已在科創板掛牌上市，現市值434.38億元。華熙生物是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸鈉的企業之一，主要生產并制造透明質酸鈉及透明質酸鈉類型產品。2022年的銷售額為63.59億元，凈利潤為9.61億元。

國貨之光珀萊雅早在2017年已是上交所主板上市公司，現市值441.78億元。2022年的銷售額為63.85億元，凈利潤為8.31億元。

我國對皮膚護理的消費需求極大。一項專門針對中國人的一項調查數據表明，中國有35%的消費者存在敏感肌問題。隨著空氣污染加劇、過度護膚、工作壓力增大導致的內分泌失調等內外因，中國敏感肌人群一直呈高速增長的趨勢?！吨袊舾行云つw診治專家共識》報告中更是顯示，在我國，每3位女性中就有1個是敏感肌。

巨大的需求背后是一條千億規模的隱秘賽道。數據顯示，2016年至2020年，中國皮膚護理產品行業市場規模由1570億元增長至2769億元，年復合增長率為15.3%。2020年至2025年，預計中國皮膚護理產品行業將保持13.7%的年復合增長率增長，預計到2025年中國皮膚護理產品行業的市場規模將達5261億元。

人們對美的追求只增不減，皮膚護理賽道也從不缺錢。

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