吳驍跟了快5個月的項目被否了。

(資料圖片)

他任職于華東一家知名人民幣基金，主投新能源。今年春節后，吳驍開始主力推進手上一個A輪光伏項目，準備立項材料、法務材料等成堆的資料清單，風塵仆仆出差各地拜訪行業龍頭，還花了好幾千付費訪談了某專家大佬，進展還算順利。

即便在投決會上，吳驍面對每一個問題都能回答得滴水不漏。但最后還是敗了，原因是創始人不愿簽回購。

這讓吳驍小半年所付出的成果全部打了水漂，“可能現在放棄也少虧一些，畢竟沒有回購后期的爛攤子不少。”他自我安慰道。

吳驍的遭遇并非個例。其實說起創始人與投資機構之間的回購協議，大家已經見怪不怪，但今年以來，情況起了變化多位投資人不約而同與我們聊起當下回購矛盾；而創業者也紛紛找渠道講述自己被對賭的遭遇。

眼下，這件事已經心照不宣地擺上桌面，甚至回購被列為上投決會的硬性條件如果實控人不愿意簽回購，那就不投了。“一級市場邏輯變了，大家忙著返投，忙著落實項目方的回購能力，成長性好像反而不那么重要了。”吳驍有些迷茫。

“不簽回購，不敢投”

何為回購？

其實，回購條款在股權投資市場十分普遍，是投資人的退出機制之一，觸發節點多為創業公司未能在約定時間內上市、公司或創始人發生嚴重的違約或不合規問題、創業公司被整體收購等等。

一般而言，當觸發到此前簽署的回購條款，投資人有權要求創業公司還錢，而還錢的方式就是公司按照一定價格，回購投資人此前出資購買的股權，以實現退出。

最近兩年，伴隨一級市場情緒低迷，面向創業公司的投資條款悄然變得愈發苛刻。

一位投資人分享了他的觀察：現在有部分投資機構已經把對上市的回購條款的對賭時間，從完成IPO提前到了報材料。如此一來，對于那些上市無望的項目，投資機構能夠更快地收回資金，至少可以節省一年的時間。

而回購利率上，這個數字也從較常見的8%漸漸漲到了10%，有的投資機構甚至要求12個月20%的復利，這讓部分創業者壓力極大。

“現在的投資協議里，沒有出回購條款的投資方，可以說是非常非常罕見了。”一位FA朋友劉陽告訴我，市面上大多數融資的項目背后都有一紙回購。除了特別優秀的項目，不缺錢，有底氣，有足夠的話語權挑選條款友好的投資機構。而那些一般化的創業公司就只能接受回購條款。

他進一步解釋說：“因為不確定的經濟周期里，大家更愿意投確定性強的項目，均勻投資風險，這點在國資機構身上更典型。”

作為出資方，投資人在這一方面的態度更為強勢，要投項目，就要說服創始人簽下回購等一系列兜底條款，甚至有投資方第一次見面就與項目創始人開誠布公“愿不愿意簽回購協議”。如果得到否定答案，就不用再彼此浪費時間和精力。

硬科技投資人徐舟不久前就因談不攏回購條款，而放棄了一個跟了三個月、花了7位數盡調的項目創業者盡調時說的情況、承諾的進度不肯落到具體條款上。“誰也不敢打包票它一定會成功，不簽肯定不敢投，如果后期業績不好，我要承擔更多后果。”她說。

在她看來，回購條款在今天的一級市場是有必要的。以前她也曾體恤創業者，不愿讓創始人簽“賣身契”，條款談得很寬松，幾乎不設對賭回購。“但后來確實后悔了，回購條款某種程度上也是對創業者的一種約束，你情我愿，對彼此有個交代。”

大家開始習以為常。

最近，投資人上門催回購

于是，這樣一幕愈發密集上演。

當LP向各家GP催收本金，GP交不出來，壓力便來到了創業公司身上，“最近忙著催企業履行回購協議。”一位VC投資人自我調侃，仿佛轉行去干了催收。

創業者秦浩講述了他的故事，不久前他剛接到之前老投資人的催款電話。

他是一名85后創業者，2017年創辦了一個新零售創業項目，在當時模式新穎，通過校友圈接觸到風險投資機構，很快就完成了早期輪融資。當然，為了拿到那些錢，他也云里霧里地簽下了對賭協議。

一開始，秦浩的項目發展得還算順利，團隊最多的時候有近200個員工。但后來因為種種原因，項目在2020年宣告失敗了。因而觸發了當初的回購條款，投資人開始追著上門要錢，甚至拿著協議把他送上了法院，要賠幾百萬。

此時的秦浩房子車子都賣了，負債累累，被列為失信被執行人，飛機、高鐵都無法乘坐，過節回趟老家也只能在大巴汽車之間來回輾轉。據他描述，他這兩年幾乎沒有一分錢收入，租了個千把塊錢的偏僻單間，苛刻地控制著自己的日常開銷。“沒辦法，愿賭服輸。”

現在，他重新又一次創業，項目大方向是電商物流，之前一些老股東的股份已經補償到新的公司里，但不愿意“債轉股”的投資人至今還在催著兌現現金回購。“創業九死一生，我目前唯一能做的就是好好干，給所有投資人一個交代。”秦浩略顯滄桑。

秦浩的經歷是萬千創業者的一縷縮影。今年年初，羅永浩和投資人鄭剛因回購發生的那場沖突，一度鬧得沸沸揚揚，引發了無數創業者的共鳴。

“現在太多的回購或者兜底協議，簡直是要把創業者逼進深淵。”他們中的絕大多數認為，投資人要求回購兜底，本質上就是在放債，有悖于風險投資的定義。但在大多數投資人看來，回購正是踐行著對于LP的負責態度，需要保障LP的利益。

站在不同的立場，各自都有著充分的道理。如今當來看項目的投資人表示機構內部風控體系非常嚴格，言外之意就是，投項目都要簽回購這樣的投資圈黑話，一些創業者已經心知肚明。

一位負責新能源投融資的FA朋友認為，回購條款只是一種心理暗示，防君子不防小人。當完不成任務時，項目方多半也沒錢回購，然后就是無休止的官司拖垮企業。只有兩種人敢簽一種是真的有信心做好企業的人，另一種就是真的打算騙錢走人的人。

中國創投行業規則

正面臨大調整

這其實是一場從LP端傳導下來的變化。

你可能不知道，現在LP也開始嘗試與GP討論簽署“對賭”協議，甚至包括政府引導基金、國資LP也明里暗里地詢問。這是創投歷史上前所未有且頗為難受的一幕。

背后的前因后果在于：長久以來，人們總將LP與GP之間的關系形容為“夫妻過日子”LP給予資金支持，為前線沙場上征戰的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實。但走過一個基金周期，當初雙方共同許下的美好愿景卻泡湯了投了七八年，甚至連本金都拿不回來。

于是就有了LP要求GP兜底的一幕。鄭剛就曾在談到與羅永浩的糾紛時提及：“當時自己血本無歸的時候，還花了錢溢價回購LP的資金，用5500萬元回購了其中4000萬元投資，LP那邊還剩下2000萬元沒有回購。”

當時鄭剛還表示，“這樣的回購，出于投資人的壓力”，因為一直堅持不回購，LP們很生氣，大家關系變得很緊張。

“當LP要求GP收益保障，就一定會促成GP去和創始人簽對賭/回購的局面，大家都不想冒險。”吳驍分析說。

股是股，債是債，股權和債權堅決不能混淆。拒絕兜底，在一個最需要信任的行業，卻不履行信托義務，遲早毀掉行業反對的聲音此起彼伏。

在大多數拒絕對賭/回購的投資人或創業者看來，對賭本質上就是一種對立，有悖于合作共創的初心，同時簽對賭協議意味著投資人并沒有看懂對面的項目，才會選擇使用最簡單、最粗暴的辦法去規避風險，把投資的風險轉嫁給對方。

華南頭部人民幣基金的募資負責人也陷入困惑，創投行業似乎進入一個怪圈，大家對失敗的容忍度急劇下降，行業與“風險投資”二字漸行漸遠，“這是以后的常態，還是說只是一個階段性產物呢？”

創投行業生態發生劇變。最近，元禾辰坤主管合伙人徐清從人民幣LP角度出發，談到了更深遠的問題。她觀察到，整個中國私募股權投資行業的規則面臨震蕩和調整。在這個時期里，GP、LP甚至更上層的機構投資人，需要坐下來共同對行業的規則進行梳理。

“我們并不一定需要沿用美國創投所有的條款，而是可以討論出我們需要的現有的規則，即如何建立一個LP/GP認可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看來，這是現在的一個迫切的需求，改變相對亂象的狀態，讓一切都更標準化和規范化。

博弈仍在繼續。

（文中吳驍、徐舟、秦浩為化名）

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