《崩潰邊緣：美國的評級機構與金融危機》

（新西蘭）蒂莫西·辛克萊著?張文韜譯

上海人民出版社?2023年6月

(資料圖片僅供參考)

文 | 蒂莫西·辛克萊

自1930年以來，2008年的全球金融危機最為嚴重，機構失能和政府救助也引發了強烈的民憤。正因如此，你可能會認為，為了防止危機重演，很多涉嫌引發金融危機的機構即便沒有關門大吉，也至少經歷了大刀闊斧的改革。

不過，這么想就錯了。貝爾斯登的確作古了，雷曼兄弟也已崩解了。但是，房利美、房地美、絕大多數的銀行，以及美國的信用評級機構卻基業長青，不僅繼續霸占著華爾街和全球金融體系的核心位置，而且一成不易。盡管被諷為“金融崩解的關鍵齒輪”，評級機構的商業模式卻在歷經危機后依舊故我，它們的信用分析工作亦無二致。它們沒有被新的機制取代，其重要性反而與日俱增，甚至超越了金融危機前的地位。

自20世紀初以來，幾家信用評級機構一直處于債券市場的中心位置。近幾十年來，資本市場債務融資的低廉成本動搖了以銀行為中心的企業融資的傳統定位，催發了銀行業的金融創新浪潮，也為這場始于2007年的全球金融危機埋下了禍根。評級機構在這場大戲中扮演了重要的角色，大多數人似乎認為評級機構為了能向債券發行人多收一些費用，虛標了以房貸為底層資產的債券的信用評級。本書旨在探究評級機構究竟做了什么，又如何洗刷金融危機留下的污名。

評級機構就像個“恩尼格瑪”密碼機。許多人認為能像對待銀行和其他金融機構那樣“破解”評級機構，但事實證明，這做不到。評級機構不是金融機構，它們業務的核心不是以金融交易獲利：它們不提供融資、不接受存款，也不參與交易。評級機構的業務是觀測未來，就償債可能性向潛在的投資者提供判斷。要做到這一點，它們必須考慮所有相關的償債條件、債券發行人的償債能力和償債意愿（確保資金會被用于償債而非挪作他用）。

評級機構兜售的是判斷未來的專家公信力——一個牽一發而動全身的特質。但即使事后評級被證明無法有效預估未來，評級的使用者也仍然可以辯稱他們倚賴的已是市面上最優秀的專業判斷。這一點，與“以收益論英雄”的金融交易反差很大。

被金融危機“懲戒”

毫無疑問，在沒有軍事沖突，也沒有像新冠肺炎那樣的大流行病，或是饑荒的情況下，這場始于2007年的金融危機已赫然名列21世紀全球大事之林。銀行先是倒下了，然后得到了政府的救助。而政府為了救銀行，自己也變得負債累累。自2008年9月15日雷曼兄弟倒閉后的幾個月里，即使是擁有最佳信用的借款人也很難籌資。各國政府考慮了各種選項來應對金融危機。全球化轉眼已呼嘯奔馳20載，而西方政府此番對金融市場的救援行動實為1930年以來所未見。

這場危機讓人們對金融機構產生了恐懼和敵意。2009年全球貿易低迷時，系統性變革似乎有過一線曙光。對于美國和歐洲所犯的錯誤的反思，的確催生了進行全面改革的呼聲。但是，嘴上功夫并不值錢。

當時有很多對引導政策和市場機構的意識形態框架的質疑，但批判最終未能動搖它們。未必因為現行框架已完美無瑕，而是自20世紀80年代的撒切爾和里根政府時期起，其他思考市場的框架就被邊緣化了。金融危機后，公眾并沒有激發如何審視金融的思維變革，沒有建立配套新生的機構，也沒有謹慎籌劃結構健全的市場規則；反而，人們基本都在思考如何“放緩”和“抑制”金融，希冀通過增加監管來規范金融行為。

此類“應對”方式，在評級機構身上展現得淋漓盡致。對于評級機構的未來，當時有很多備選方案：包括建立新的國際評級機構、建立新的商業模式，以及建立全新的分析模型。結果，我們得到的卻是加強監管、立法約束評級行為，以及針對評級機構所提供的信息加強法規要求。盡管評級機構牢騷抱怨，但業務模式并沒有變化，它們依然自主決定評級過程，歐美政府在內的外界均無法實質干涉。評級機構的確被金融危機懲戒了——各界批評之聲不絕于耳，屢被要求責躬省過。不過，評級機構穩如磐石，賺得盆滿缽盈。如今雖然監管多了些，但是評級機構的自主權不比金融危機前少，地位不比過往低。

糟糕、糟糕、糟糕

與評級機構一樣，2007年爆發的金融危機至今也是個“恩尼格瑪”。時至今日，許多人認為自己早已對金融危機諳熟于胸了。一雙雙眼睛盯著“糟糕機構里的壞人的惡行”，因為金融機構貪婪，又因為借款人未能盡職作為，錢被貸給了根本無望還債的人。金融危機的部分責任被歸咎于貸款買房的人。貸款給次貸申請者本身就是個錯誤，這些人或是信用記錄不良，或是已身處窘境（比如失業），早已無法以正常或優先利率獲取貸款。一旦他們的按揭還款開始出問題，整個金融系統就停擺了。

銀行（無論何種類型）也很糟糕。銀行和其他發放房貸的機構本不應該貸給次貸借款人；政府給房利美和房地美（二者為政府信用公司）提供隱性支持，默許了次貸放款。基于次級貸款上的金融創新實在是太多了，出現問題也不可避免——這如今已是常識。一旦人們意識到美國的住房價格不會無止境地上漲，次貸糊的紙牌屋便轟然坍塌。資產的毒性越來越高，或已無法在市場上轉手。金融機構的資產負債表充斥著有毒資產，最終必須依靠納稅人的支持（即通過政府救助措施）才能避免倒閉，而政府的救助措施進而激發了公眾對政治和銀行體系的強烈不滿。

由此看來，從金融危機萌芽階段起，評級機構就扮演了關鍵角色。評級機構的本職工作是就未來還本付息的可能性公正評判。然而歷史上，評級機構謬誤百出，其中最恐怖的失誤莫過于它們對2001年破產的安然公司的評級。對于安然系統性的財務造假，評級機構徹底失察。對于金融創新，評級機構罪在愚笨遲鈍。現有觀點認為，評級機構和房貸機構、投資銀行和次貸借款者一樣，貪婪無能且敷衍塞責。

評級機構的收入來自債券發行人為評級所支付的費用。按照這個邏輯推演，無論評級的標的為何，評級機構都會有強烈的動機給出正面的評級。這種業務模式在很多人看來存在著利益沖突，因為這些債券的發行人是評級費用的支付方，而這些發行人通常都希望得到最高的評級。

人們普遍認為，評級機構為這些由次貸支撐的債券授予的評級是虛高的。次級借款者的收入水平低、穩定性差、抑或曾有財務違約的記錄。很多人認為由次貸支撐的債券評為“AAA”難以理喻，給出如此高的信用評級也必然折射了評級業務的嚴重腐敗。

傳統觀點認為，評級機構已不再提供公正的意見。它們與當時房地產市場的活躍玩家一樣，都在追求收入最大化。而一旦人們意識到這些評級是虛高的，華爾街的危機就爆發了，因為這些彼此進行著金融交易的華爾街金融機構們，已不再相信它們手中的金融產品。

最近，邁克爾·劉易斯等敏銳的觀察家聚焦于這些事件的戲劇性和情緒性上，對金融危機的一些關鍵機制進行了深入調查。通過他們的工作，更多的人開始認識到，復雜金融工具的不透明性和關聯性，正是這場華爾街危機的罪魁禍首。

一個不同的視角

評級機構在金融危機中的“貢獻”之一，是自身的角色定位發生了偏離；本書深入探究這一轉變。一般性的解釋是，評級機構只是在單純逐利，所以傾向于給出高評級結果，從而賺取高額費用。這一“貪婪論”進而演化出了“利益沖突論”，關注了評級業務模式。核心在于，因為評級費用是債券發行人支付的，所以評級機構樂于給出虛高的評級以滿足客戶。但是，自20世紀60年代末以來，評級機構與債券發行人之間的利益沖突便已然存在，為什么卻在2007年突然發生劇變？雖然“利益沖突論”廣受推崇，但對這一問題并沒有給出合理的答案。

我認為，評級機構彼時的角色已不再是裁判，而是咨詢顧問。20世紀時，評級機構的核心功能曾是提供不摻雜私利的建議，從而在債券市場上扮演裁判或法官；這與審計師的角色相似。而今，評級機構開始給發行人提供建議，指導擬定金融交易文件條款的技巧，以及其所需要的評級級別對應的現金流門檻。正因評級機構開始對金融工具的構建環節提供建議，“獨立裁判”的地位也化為烏有了。評級機構沒有保持與發行人之間的必要距離，這讓評級機構無法預判金融危機，其對底層資產信用質量的審查能力也被大大削弱，最后導致市場對評級機構的判斷能力產生了質疑。對評級機構而言，對其傳統角色的本質偏離是個災難性的錯誤。

為什么評級機構在證券化金融中不惜冒著毀掉自己評級特權地位的風險，也要接納這樣的角色轉變？我分析認為，評級機構的角色之所以轉變，源于安然事件后評級機構對業務不確定性的感受。

考慮到金融創新所呈現的新態勢，他們不知道接下來會發生什么業務災難。在這種情況下，評級機構原有的那套操作模式，似乎已經不再適應新的局面了。安然公司案例中評級失敗的實例，凸顯了評級方法存在的缺陷。

（本文摘編自該書第一章與第五章，有刪改，標題為編者所擬；編輯：臧博）

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