風險偏好與籌碼結構

1/6

風險偏好是如何影響股價的？

【資料圖】

如果只看直接原因，股價為什么會下跌呢？

很多人覺得，下跌就是賣股票的人比買股票的人多，這顯然不準確，不管漲還是跌，交易永遠是買賣數量和金額相等。

真正的原因在于風險偏好。

如果你非常想賣一只股票，那么你肯定是對著買一價格賣，如下圖，那你的賣出就會把現價打低1分錢，如果你的資金量太大，買一的735手掛單數量不夠，你就要不停地對著買二、買三一路向下賣，股價就會持續下跌。

那到底是誰排隊在買一、買二、買三上掛單呢？既然掛單，心態自然是“買到就是撿便宜，買不到也沒什么好遺憾的”，或者有嚴格的買入價格約束，這一類買入資金并不會提升股價。

所以，股票下跌的直接原因就是，持續有資金低于現價賣出，同時很少有投資者愿意高于現價買入，這個變化就是“風險偏好下降”。

風險偏好下降是下跌的直接原因，直接決定了你是主動盤還是被動盤、掛單價格排名、交易頻次，等等，其他都是間接原因。

而且，“風險偏好下降”只代表賣出意愿強，不代表有利空，如果大資金急需回籠資金，大量低價拋售，引發跟風盤，就會出現毫無利空的單日暴跌。

“風險偏好”屬于投資行為學研究的范疇，之所以暫時拋棄價值投資的常見分析方法，從這個角度重新理解股價漲跌，因為它與A股大盤底部、頂部的特征有直接的關系。

但在深度分析風險偏好之前，我猜很多讀者還有一個重要的疑問：資金流入和流出也可以讓股市上漲或下跌，它們對市場的影響，與風險偏好比，哪一個更大呢？

2/6

風險偏好的競爭

資金的流入和流出導致市場漲跌，這種說法非常符合直覺，但光這么理解是不夠的。

由于大部分投資者都有資金賬戶和股票賬戶，很多時候都是這兩個賬戶的內部流動，這讓整個股票市場的資金流入流出路徑變得非常復雜，所以我用一類沒有資金賬戶的特殊投資者“外資”來舉例。

通過滬（深）港通進入A股的北向資金，在國內沒有資金賬戶，買入時對A股就是資金的純流入，賣出是純流出，凈買入就等于純粹的新增資金。

前面我們說的“買賣相等”，不代表“等待買入和賣出”的競買競賣資金也相等，當市場多了一批外資買盤后，等于增加了“競買方”，而賣盤沒有增加，買賣對等原則，意味著報價排名最后（即風險偏好最低）的競買盤將無法成交。

所以資金凈流入不是直接推升股價，而是讓其中高風險偏好的資金，通過競價排名的成交機制，把原本低風險偏好的買盤擠掉，從而推動股價上漲。

我稱之為不同風險偏好資金的“置換效應”。

從上圖可以發現，有增量資金進入的上漲，一定會放量，因為增量資金把賣方高風險偏好的資金也成交了；但如果純粹是風險偏好變化（比如市場高位持續出利好），則不一定會放量。

外資凈賣出造成的下跌過程則剛好相反，競賣盤增加的量超過競買盤，競賣盤之間競爭風險偏好，其中風險偏好更低的賣盤愿意接受更低的價格，導致股價下跌。

事實上，不光是外資，任何場外資金的凈流入流出，都是通過改變買入或賣方的風險偏好來推升股價。

理解了資金凈流入流出這種特殊情況后，可以進一步理解一下沒有增量資金的情況下，股價是如何漲上去的。

3/6

上漲行情的兩個階段

前面說過，上漲就是主動性買盤對著被動的賣盤掛單成交。所以，主動性買盤是高風險偏好的投資者，心態急于成交，而被動的賣盤是低風險偏好的投資者，心態比較佛系。

這種籌碼交換導致在上漲的過程，該股票持有者的總體風險偏好提高了，所以我們就可以從“籌碼結構”的角度，給股票上漲再下一個定義——

所謂股票上漲，是持股者中的低風險偏好者逐步被置換成高風險偏好者的過程。

前面說過的北向資金的凈流入，它對A股的影響往往分為兩個階段：

1、單日大幅凈流入（超過100億）的當天，體現的是“內外資的置換效應”，外資偏好的滬深300、白酒白馬，等等板塊風險偏好上升，股價上漲，而內資偏好的其他板塊，因為風險偏好下降而下跌。

2、外資持續幾天的流入，導致市場整體風險偏好的上升，體現的是“高低風險偏好資金的置換效應”，大部分板塊都出現高風險偏好資金置換低風險偏好資金，大部分板塊都在上漲。

不光是外資，任何大規模持續新增資金，都會體現出這兩個階段的特征：從結構性上漲，到整體上漲。

隨著股票的持續上漲，持股者中的高風險偏好者的比例越來越高，高風險偏好者有哪些行為特征呢？

4/6

兩類高風險偏好資金

一個人的風險偏好高，是指愿意承擔更大的風險去追求高收益，拋開性格、知識結構等等差異性的因素不談，往往與其投資方法有關。

高收益要么來源于高勝率，要么來源于高賠率，所以高風險偏好的投資者也分為兩類：

第一類基于高勝率，往往是市場特別好的時候，買什么都漲，或者是擅長短線的高手，在成交量比較活躍時，出手的勝率也特別高；

第二類基于高賠率，與市場氛圍無關，尋找的是長期空間比較大的品種，愿意付出時間的不確定性、過程中的高波動，來獲得長期的高收益。

當股票或指數剛剛從底部上漲時，這兩類高風險偏好的投資者都有，但隨著股價的進一步上漲，第二類追求高賠率型的占比逐漸減少，因為賠率與未來股價空間有關，越漲賠率越低，不再符合第二類投資者的要求。

而第一類投資者，上漲趨勢中短期勝率也越高，自然占比越來越大。他們最喜歡高換手率的市場環境，喜歡不斷切換輪流的板塊效應，喜歡在同一板塊內不斷挖掘黑馬。

當市場漲到只剩下第一類高風險偏好投資者，市場會形成兩種相互制約的現象：

吸引流動性：短線高勝率吸引大量場外資金加入，支持場內流動性

消耗流動性：高換手率對資金的消耗非常嚴重，要求更高的流動性

結果分為三種：

1、指數的持續上漲是吸引流動性大于消耗流動性；

2、當這兩種資金運動達成平衡時，板塊輪流見頂，指數高位震蕩的格局，就是形態學中常見的雙重頂，頭肩頂，多重頂——所以形態只是表象，風險偏好引導下的資金運動才是見頂的原因（可以參考公眾號文章《一個簡單的統計現象，包含著股市見頂的大規律》）；

3、當宏觀面由于某些原因（比如央行收緊流動性），流動性不足以支持換手率（即風險偏好）時，指數就用下跌來降低換手率（即風險偏好）的要求。

我們再來看一看下跌時的市場特征。

5/6

為什么縮量是大盤見底的前提

凈流出則相反，實際上是低風險偏好的資金置換高風險偏好的資金，導致整個市場風險偏好的降低。

所以，想要理解見底信號，也需要理解低風險偏好資金的特點，它們也可分為兩類：

第一類是喜歡做超跌反彈策略、高拋低吸的資金、以及類T0策略的量化資金

這一類資金盈利的方法是均值回歸，抄底，最常見的手法是小資金的低位掛單、大資金在急跌后底部主動性買入，后者看似是主動性買盤，但從手法上看，與低價掛單更類似。

第二類是價值投資者的逢低買入

這一類資金很好理解，價值投資最常見的做法是下跌到合理估值以下有安全邊際的價格時，逐步加倉。

這兩類資金雖然都是逢低買入，但獲利的方法不一樣，前者短線高拋低吸，買入帶血的割肉籌碼，再賣給追漲的人，所以同樣依賴一定的換手率，下跌初期較活躍，但跌到了一定程度后，成交量總是趨于萎縮，導致這一部分資金找不到機會，只能逐漸休息。

而后一類資金，買入的是公司基本面，只關注價格本身，而不關注價格的趨勢，加上持有時間較長，就算是大資金，也可以在換手率很低的公司上，慢慢低吸。

下跌初期，第一類資金占比高，下跌到量縮的階段，第二類資金占比高——大盤如此，板塊如此，個股也是如此。

所以在判斷大盤底部時，總是把量縮作為見底指標之一，因為大盤的基本面變化不像板塊和個股那么快，量縮意味著籌碼正逐步從趨勢交易者轉移到價值投資者手中，價值投資者持股占比越高，大盤見底的概率也越高。

當然，量縮也不是一次就有效的，這兩個階段也是循環出現，量縮一段時間后，出現小幅放量反彈，但因為導致下跌的宏觀環境不變，一段時期后又重回下跌量縮的新一輪下跌。

不管股價跌到什么程度，一定是掌握在什么人的手里，當他決定繼續賣給風險偏好更偏低的投資者時，股價還會繼續下跌，直到持有這些股票的人決定不再賣出為止。

所以量縮也只是表象，真正的見底原因是高風險偏好資金占比達到最低點。

而且見底不代表能漲，前面說過了，上漲需要高風險偏好資金的重新介入。而高風險偏好提升，要么高勝率，要么高賠率，高勝率需要市場或板塊本身重新活躍，宏觀面的變化或行業產業趨勢發生變化，高勝率需要企業的基本面發生比較大的變化，都不是一朝一夕能改變的事。我們看到的反復筑底形態，其實只是在等待導致“高勝率或高賠率”的基本面變化的因素，行情參與價值一般。

6/6

中美、A港股市的差異

風險偏好角度，也可以解釋中美股市的差異，A股和港股的差異。

A股和美股都是流動性很好的市場，最大的不同在于做空機制。

美股在漲到一定程度后，就會出現低風險偏好的做空者，修正過高的漲幅，上漲的速率不會偏離基本面太多；在跌到一定程度后會出現高風險偏好的做空者，是一種典型的趨勢交易，類似A股做上漲加速的資金，往往會導致股價迅速超跌，過程雖然痛苦，但能很快跌出一個絕好的長線投資者的介入機會。

正是這種高位低風險偏好做空資金和低位高風險偏好的做空資金，使得美股出現慢?？煨艿淖钸m合散戶長線投資的良性走勢。

相反，A股只能賺做多的錢，上漲很容易加速，下跌時大量抄底資金又不容易讓股價很快跌透，造成了A股快牛慢熊的格局。

有人說了，港股也有做空機制，為什么也沒有美股的慢牛？

這是因為港股從2018年開始，一直是長線資金（主要是歐美的養老金和主權基金）流失的狀態，前面分析過，長線資金通常都是低風險偏好資金，喜歡抄底，是市場穩定的核心力量，只要這一類資金處于長期凈流失狀態，又沒有其他長線資金補充，市場永遠不會見底，再低的市盈率都有可能。

同時，由于港股有一批優秀的內地龍頭上市公司，導致高風險偏好的資金——主要是對沖基金，并沒有減少，港股一旦外部環境變化，市場風險偏好就會急劇上升，又沒有低風險偏好資金的拋盤減速，結果就是短暫的火山爆發式行情，把市場估值迅速拉回到正常水平——然后……，就沒有然后了。

“無底巨熊+急速暴?！?，是這幾年港股最大的特點，其背后還是低風險偏好長線資金的流失，不要覺得港股有優秀的上市公司就行了，不改變這種畸形資金風險偏好構成，港股就永遠是一個對散戶極不友好的市場。

關鍵詞：