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本期嘉賓 | 劉剛 中金公司研究部董事總經理、首席港股與海外策略分析師

文 | 王慧

(資料圖片僅供參考)

5月份以來，人民幣匯率出現了一波快速的貶值，年內首次破“7”，離岸人民幣對美元匯率最低下探到7.285。人民幣匯率的貶值，也給資本市場帶來一些擾動，成為投資者關注的焦點。

本輪人民幣貶值的原因是什么？對于資本市場有哪些影響？下半年人民幣匯率將怎么走，能否重回“6”時代？人民幣國際化面臨哪些機遇？騰訊財經推出特別策劃欄目《年中問計》，本期嘉賓是中金公司研究部董事總經理、首席港股與海外策略分析師劉剛。

展望下半年，劉剛認為，人民幣匯率貶值壓力最快、最大的時候正在逐漸過去，但是要想更大幅地走強，還需要經濟預期的改善。

劉剛表示，今年四季度，伴隨美聯儲加息周期接近尾聲，以及中國經濟的修復，包括政策一定程度的發力，人民幣匯率回到“6”區間的可能性是存在的，但關鍵的前提在于內部增長和政策提振的力度。

匯率波動對于股市影響幾何？劉剛認為，不應該把匯率作為判斷股市未來走勢的一個先決條件，因為當國內經濟預期轉好時，海外資金會回流，反過來也會支撐人民幣匯率的表現。

以下是問答實錄：

1、2023年已經過半，回顧上半年人民幣匯率的走勢，如果用一個關鍵詞概括，應該是什么？

劉剛：回顧上半年人民幣匯率的走勢，確實比大家想象得要弱了一些。如果用一個關鍵詞來概括，可能是“雙向波動”。當然，這樣一個詞只能粗略地概括人民幣的走勢形態，我們在探討匯率的時候，可能要更多關注影響匯率走勢的深層次原因。

2、上半年人民幣匯率劇烈波動，特別是年中，貶值的幅度比較大，主要原因是什么？

劉剛：我認為匯率的決定因素短期與交易行為、貨幣政策、外圍美元的緊縮等有關，但是從根本上講，尤其從中期維度上講，它反映的是經濟強弱的相對表現。

舉個簡單的例子，美聯儲加息的時候，像2017年人民幣匯率也可以持續升值，美聯儲在2019年降息的時候，我們也看到美元還能持續走強，這就充分地說明匯率反映的是階段性的經濟因素。

如果聚焦到今年上半年，尤其是二季度以后，我們看到幾個可能的因素，造成了匯率的走弱：第一就是二季度的國內經濟數據，包括出口數據比原來市場預期得要弱一些；二季度美聯儲加息的預期以及通脹抬升和美元走強的預期可能也帶來了一些影響；第三個可能有一些資金流向的因素。從中期角度來講，國內經濟增長的因素還是占到主導的。

3、人民幣走弱對于經濟和外貿有何影響？

劉剛：我認為，匯率是經濟周期、經濟預期、經濟相對變化的一個直接的結果，是資金流向的結果，所以匯率對經濟和外貿而言，更多是結果，而非原因。

對于經濟來講，可能較為敏感的是出口環節，在今年的整體環境下，美國的庫存依然偏高，美國的需求整體趨向是回落的，美國雖然并沒有比我們之前想象得那么快地進入衰退，經濟有一定韌性，但是其商品的庫存相對仍偏高。

所以在這個位置上，如果期待匯率明顯地走弱，同時對外貿有支撐，綜合傳統的經驗主義的框架下和當下的情形，這可能并不完全奏效。

4、投資者也在關注人民幣匯率對于股市的影響，人民幣走弱是否會導致外資流出，進而影響到股市？

劉剛：對于股市來講，同樣地，匯率也是一個結果，而非原因。本質上匯率反映的是短期經濟增長是不是超預期或低于預期的問題。

所以我們往往看到，匯率走弱的時候，它就是一個資金短期有一些波動和流出的結果。如果匯率持續波動的壓力比較大，對于一些持有的是國債類資產的海外資金，確實會影響一定的收益預期。

但是，我覺得不應該把匯率作為判斷股市未來走勢的一個先決條件，因為當國內經濟預期轉好時，海外資金會回流，也會反過來支撐人民幣匯率的表現。

5、展望下半年，預計人民幣匯率還會繼續貶值嗎？

劉剛：基于現有的一些條件，我們初步預測，在目前的位置上，人民幣貶值壓力最快、最大的階段正在逐漸過去。

原因有幾個：第一是美聯儲的政策，在這個時間點上進一步加速加息、大幅緊縮的可能性比較小。雖然我們也不認為美元馬上就會趨勢性地進入拐點，但是二階導數的加速邊際上在趨弱，這個從美國的通脹數據和美聯儲加息的節奏都可以看得出來。

第二就是國內的增長預期。雖然現在的增長預期可能還需要政策的支持，需要形成正面預期不斷地去修復，但是，我們覺得可能在一定層面上還是有一些支撐的，或者說反過來講，現在相對比較謹慎的預期，在市場里已經體現得比較充分了。

第三涉及技術面因素。我們會看到，往往人民幣接近前期底部的時候，如果突破它，就會造成一些非線性的變化，政策就會采取一定的舉措。

展望下半年，我們認為，人民幣最大、最快的貶值壓力逐漸在過去，但是要想更大幅地走強，還需要經濟預期的改善。

6、下半年人民幣匯率有沒有可能回到“6”時代？

劉剛：我覺得這個可能性是存在的，但這里有兩個關鍵的前提：

第一個，要看美國四季度的情況。美國三季度的通脹數據在快速地回落，我們認為，美聯儲加息基本接近尾聲，9月加息的概率在下降，但進一步再回到2%就會很難也很慢了，所以屆時需要驗證美聯儲對2%通脹目標的內心堅持程度。但是預計到四季度，美國通脹或許會相對樂觀，回到3左右，結合我們對美國經濟增長的判斷，四季度增長壓力會稍微多一點，這就意味美聯儲緊縮的預期會進一步回落，但降息預期醞釀還需要時間，這個反過來會給我們形成美元不再強勁的認知。

第二點也是最重要的一點，中國經濟內部增長有望在四季度進一步修復，以及政策一定程度的發力，人民幣匯率回到“6”區間的概率是有可能的。

7、今年以來，從阿根廷到巴西，再到印度，越來越多的國家和企業在跨境貿易中選擇用人民幣結算，人民幣國際化面臨哪些機遇？

劉剛：人民幣國際化從長期戰略意義看，是非常重要的，也是非常必要的。不管從現在的國際貿易和地緣格局，還是從中國發展的長期路徑來講，都是非常重要的一步。

如果更多的企業、更多的海外經濟體可以用人民幣直接進行貿易結算，就會形成人民幣資產的閉環。其中一個小的閉環，除了剛才提到的海外經濟體用人民幣交割以外，還有就是香港證券市場的“港幣-人民幣雙柜臺模式”。

試想我們在海外形成了這些國家持有的離岸人民幣資產，通過貿易項轉化為人民幣資產以后，反過來可以再用這些人民幣貿易項形成的盈余來投資人民幣資產，形成一個正向反饋，會使得人民幣在更大范圍內使用和更大范圍內的國際化有一個正向循環。

這個正向循環從長期看，對于擴大海外貿易和人民幣海外的使用，以及其他國家戰略的達成，都是非常重要的。

8、在去美元化的背景下，人民幣能否撼動美元的儲備貨幣地位？

劉剛：我自己并不傾向于用撼動這種措詞來形容這件事情。原因很簡單：第一，美元現在整體的交割地位在全球的儲備貨幣里還是占比較高的。

第二，用這個詞容易造成一種誤解，認為我們做人民幣國際化是為了這一個單一的目的，其實沒有必要，本來就是處在中國發展的這樣一個必經的階段，也是我們在做更大的貿易范圍和長期的高質量發展、可持續發展的必要環節，而且我們現在在全球的不管是貿易項下還是資本項下，整體人民幣的使用比例，相比美國還不高。

從發展路徑上來講，人民幣成為主要國際儲備貨幣，可能距離美元還有相當的距離，當然也反過來意味著我們有巨大的發展空間。

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