突然掀起的一陣反腐浪潮，正在席卷整個醫藥行業。

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受到反腐浪潮的沖擊，近幾個交易日醫藥板塊集體回調，表現在所有板塊中接近墊底。而作為行業龍頭的恒瑞醫藥也未能幸免，雖然今天恒瑞醫藥股價小幅反彈0.17%，但從7月31日大跌開始計算，到如今不過8個交易日，恒瑞醫藥股價已經跌去了18.02%，市值則蒸發超過了550億。

對于是否涉及腐敗，恒瑞醫藥在8月7日已經作出過回應——經核實，公司及下屬分子公司等并沒有出現網傳“違規違紀”等情形。此外，恒瑞醫藥還公開表示“將打造網格化合規管理體系，強化企業合規管理表現”，態度已經非常明確，但不知為何，恒瑞醫藥的股價在當天大跌，且毫無回升態勢。

實際上，市場對恒瑞醫藥的質疑并非沒有道理。據侃見財經梳理發現，雖然作為一家醫藥企業，但恒瑞醫藥的營銷費用卻高得出奇，2022年營銷費用高達73.48億，占成本總額的比例超過了四成。

無論是高得離譜的營銷費用，還是跌跌不休的股價，都在證明一個觀點——恒瑞醫藥或許并沒有像公告中說得那么“清白”，本輪醫藥反腐浪潮對恒瑞醫藥的真正影響，或許也還未體現出來。

73億營銷費用背后的秘密

作為醫藥行業龍頭，恒瑞醫藥財報中高額的營銷費用，一直是被詬病的對象。

根據財報顯示，2019—2022年，恒瑞醫藥的營銷費用分別為85.25億、98.03億、93.84億和73.48億，占成本總額的比例分別為46.4%、44.9%、43.1%和41.4%，雖然銷售費用的占比正在逐年下滑，但不可否認的一點——作為一家醫藥企業，恒瑞醫藥的銷售費用實在是太高了，甚至可以說高得離譜。

和消費類企業需要瘋狂打廣告、占據用戶心智不同，醫藥類企業依靠的更多是技術和藥效，幾乎不用投放廣告，那么恒瑞醫藥幾十億的營銷費用到底用在哪里？我們可以從財報上獲得一個模糊的答案。

在2022年的財報中，恒瑞醫藥披露了營銷費用的具體花銷：當期銷售費用中的學術推廣、創新藥專業化平臺建設等市場費用達38.08億元，占銷售費用的比例高達51.83%，而這還并不是最高——在2019年時，恒瑞醫藥的學術推廣等市場費用達到75億元，占銷售費用的比例接近88%。

或許很多人會疑惑：為什么學術推廣要耗費幾十億？實際上學術推廣只是一個“幌子”，背后真實流向學術推廣的資金非常有限。據媒體報道，在醫藥銷售行業，涉及金額巨大且無法開具發票的回扣，通常就隱藏在學術推廣這類銷售費用中，從高額的學術推廣支出可見恒瑞醫藥這趟“水”有多深。

其實，營銷費用居高不下的情況并非恒瑞醫藥獨有。例如生長激素龍頭長春高新，在2022年的營銷費用就達到了38.07億，占成本總額的比例為47%；而市值超過3000億的醫療器械龍頭邁瑞醫療，在2022年的營銷費用高達48億，占成本總額的比例為22.8%，可見營銷費用高企已經是藥企的特征之一。

7月以來，市場上不斷有醫藥反腐的相關信息，例如在今天收盤后，上海多部門又聯合印發了《上海市藥品行政執法與刑事司法銜接工作實施細則》，提出將提高案件查辦的質量和效率加大對藥品領域違法犯罪行為的打擊力度，嚴防嚴管嚴控藥品安全風險，切實保障人民群眾用藥用械用妝安全。

可以預見，在這一輪反腐浪潮下，很多銷售費用居高不下的藥企都會被市場和投資者重新審視，若從此來看，恒瑞醫藥近期的股價回調很可能只是開始，還遠遠未到結束的時候。

“藥茅”將走向何方？

此前，恒瑞醫藥被大家譽為“藥茅”，但最近這幾年“藥茅”的發展一直都不太順利。

除了上面提到的反腐大潮之外，近兩年的醫藥集采對恒瑞醫藥的影響也非常大。據媒體報道，自2018年以來，國家已開展8批集采，根據醫藥時間的統計，恒瑞醫藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有35個品種，中選22個品種，中選價平均降幅高達74.5%，藥品的盈利空間被大幅壓縮。

在集采的影響下，恒瑞醫藥業績“驟降”。根據財報顯示，2021和2022年，恒瑞醫藥實現營收分別為259.1億和212.8億，營收增速分別為-6.59%和-17.87%；實現凈利潤分別為45.3億和39.06億，凈利潤增速分別為-28.41%和-13.77%。拉長周期來看，2021和2022年是恒瑞醫藥十年來業績最差的兩年了。

當然，和業績同樣“掉落”的還有股價。截至8月8日收盤，恒瑞醫藥股價報收40.14元/股，總市值為2561億，和2021年1月的最高點96.91元/股相比，如今恒瑞醫藥的股價已經腰斬，市值則蒸發3621億。

在遭遇集采和反腐的雙重沖擊之后，恒瑞醫藥表現慘淡，或許大家更想知道的一點——作為“藥茅”的恒瑞醫藥，未來將會走向何方？其實，恒瑞醫藥自己就已經給出了答案。

實際上，無論是反腐還是集采，沖擊最大的還是沒有護城河的仿制藥。以反腐為例，為什么藥企要通過行賄的方式來獲取訂單，背后的原因無非就是國內仿制藥企數量太多，各種藥的效果都相差不大，因此只有提升藥企的研發能力，構筑起足夠深的護城河，藥企就不需要再通過行賄的方式來獲取訂單。

近年來，恒瑞醫藥逐漸剝離仿制藥業務，不斷加碼創新藥，其實就是出于反腐和集采的考慮。從財報來看，近年來恒瑞醫藥在研發投入上也是大手筆投入，2019年至2022年，恒瑞醫藥研發費用分別為38.96億元、49.89億元、59.43億元、48.87億元，占營業總成本的比重分別為22%、23.4%、27.3%、27.5%。

媒體報道，近年來恒瑞醫藥在創新藥領域已經有所成果。截至2023年，恒瑞醫藥在13年間共上市自研創新藥13款，合作引進創新藥2款，其中大部分都是在近幾年才成功研發出來，目前恒瑞醫藥的新藥研發主要聚焦抗腫瘤、手術用藥、自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病等領域。

對于恒瑞醫藥來說，無論是集采還是反腐，都是其從傳統藥企的必經之路。不過，按照創新藥至少需要10年的研發周期來計算，恒瑞醫藥想要完全轉型為一家創新藥企業，顯然還有很長的路要去走。

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