把目光投向歷史的縱深，也許更能看清趨勢。

(資料圖片僅供參考)

2015年是中國創新藥元年，1月，原本對醫藥產業并不熟悉的畢井泉執掌國家食藥監局，花了近半年的時間調研。7月，也就是鄭筱萸被執行死刑剛好8年之后，發生醫藥行業的“722事件”，藥監要求對多年積壓的1622個臨床試驗項目施行嚴格自查，涉及數據造假或不完整、不規范，1277個項目撤回或不予批準，占比達89.4%。

這一年是分水嶺，中國創新藥械產業開始崛起。

時至今日，任何一家創新藥械企業的發展，都不能長期依附于某些三甲醫院的關系，也不能依靠勾兌院長的醫藥代表力挽狂瀾。行業已經形成良性反饋機制，藥物銷售前景最終是由臨床價值與性能優勢決定的，我們從“PD-1復活事件”可以驗證這一邏輯。

而且國產藥械正加速融入全球創新產業鏈，滔滔大勢，與任何院長和科室主任無關。

總之，創新藥械行業有著自身市場化的運行規律，有著穿越緊縮周期的業績韌性，并且處于（估值水平、基金倉位）歷史雙低，前期抱團籌碼基本清洗干凈。

醫藥正在經歷最后一個利空，雖然煎熬時間可能較長，還要等待處罰落地以及三季度業績停滯，但就如水中按下的瓢，終會浮起來。

02?

PD-1今年復活

不妨換個角度看PD-1內卷，這是一個完全競爭市場，一個具有普遍性的模型。

事物的發展是螺旋式的。PD-1/PD-L1在2022年醫保談判中價格保持穩定，隨著其作為腫瘤治療的基石藥物不斷拓展聯用場景，銷售情況在今年實現復蘇。

具有臨床價值或性能優勢的PD-1正在收獲結構性增量，體現出良幣驅逐劣幣的激勵機制。

百濟神州替雷利珠單抗是目前唯一經過Fc段改造的PD-1抗體，可最大限度地減少與巨噬細胞上FcγR 結合，避免巨噬細胞對T細胞的攻擊，減少T細胞消耗，使其發揮更好的效果。由于結構上的改進，替雷利珠單抗與其他PD-1抗體相比，可能在親和力、副作用的特異性方面有較好表現，臨床試驗包括上市后的一些臨床經驗的積累都證實了這一點。

替雷利珠單抗保持國內銷售額最高的PD-1地位，2023Q2在中國銷售額1.495億美元，同比增長42.5%，環比增長30.1%。

信達生物信迪利單抗是唯一將五大高發實體瘤（非鱗狀NSCLC、鱗狀NSCLC、肝癌、胃癌、食管癌）一線治療納入醫保目錄的PD-1，第七項適應癥今年5月獲批，成為全球首個獲批用于治療經EGFR-TKI治療失敗的EGFR基因突變的局部晚期或轉移性非鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）的PD-1。

據禮來財報，信迪利單抗2023Q2銷售額同比增長40.8%。在PD-1帶動下，信達生物2023Q2總產品收入近14億元，同比增長超35%，環比增長約27%，終于進入放量爬坡階段，擺脫單季10億元平臺，屬于積極的趨勢。對比一下更清楚，信達生物2022年Q4、Q3、Q2、Q1產品收入分別為10億元、11億元、10億元、10億元。

復宏漢霖H藥（斯魯利單抗）是第7款上市的國產PD-1，依靠獨家臨床價值后來居上。H藥是首個獲批一線治療小細胞肺癌的全球PD-1，在小細胞肺癌（SCLC）領域，H藥做到O藥、K藥都沒做到的事，在2022年底ESMO-Asia上，以15.8個月的中位總生存期（mOS）再次刷新廣泛期小細胞肺癌的生存高度。

H藥去年在中國境內上市僅9個月銷售收入達到3.4億元，2023Q1達到2.5億元，其中3月單月銷售額首次超過1億元，2023H1直接助推復宏漢霖跨過盈虧平衡線。

PD-1揭示的產品競爭力主導的因果關系，是非常有價值的，讓企業的發展前景更加可預期、可判斷。

這種因果關系也廣泛體現于各家Biotech核心產品商業化上，有逐季爬坡的，也有逐季下坡的。既然前期創新藥以退貨、成藥風險、專利糾紛的方式花樣爆雷，值此中報季，某些徒有虛名的me-worse創新藥也將以業績停滯或滑坡爆雷。

GLP-1 產業鏈全景圖??資料來源：各公司官網，公司公告，醫藥魔方，西部證券研發中心?

02?

嵌入全球產業鏈

國內生物科技全面嵌入全球產業鏈的程度已超乎認知了。

不僅是以license-out項目以及自主臨床、自建商業的方式出海，也不僅是CXO參與全球研發生產分工，我們發現最近美股生物科技的異動，越來越多引起A股、港股生物科技的聯動，這背后的邏輯是國內的產業趨勢和技術熱點與全球前沿共振，時間差大幅縮短。

所以，與其關心院長的魔掌、醫藥代表的牛仔褲與涼鞋，或者成天陷于脫鉤的憂愁中不能自拔，不如關心這種聯動帶來的市場機會。

8月8日晚，諾和諾德司美格魯肽臨床顯示可將不良心血管事件風險降低20%，同日禮來財報顯示2023Q2收入為83.12億美元，同比增長28%，主要增長引擎GLP-1R/GIPR替爾泊肽實現近10億美金銷售額。

GLP-1雙雄禮來、諾和諾德齊創歷史新高，其中禮來成為全球第一家市值超過5000億美元的藥企，立即帶動中國GLP-1產業鏈大漲。

國產GLP-1長效減重藥還沒有兌現，真正的業績催化還沒開始，整個產業鏈將是一個長期景氣的細分賽道。

CDMO

藥明康德有減持利空而不跌，除籌碼趨于干凈外，身為國內最大多肽CDMO也是支撐。2023H1 TIDES 業務（主要為多肽）在手訂單同比增長188%，預計TIDES業務收入增長全年將超過70%。合全藥業在常州基地投產兩個2000 升多肽固相合成釜以及大規模連續流純化設備，其多肽固相合成釜總體積已超過10000升。

凱萊英擁有固相/液相合成，色譜分離，膜濃縮/純化，凍干和噴霧干燥多肽技術平臺，與30多家國內外領先的生物制藥公司在多肽領域建立穩定的合作關系。

九洲藥業2022 年已完成瑞博蘇州多肽GMP車間建設與投入使用，多肽 CDMO 收入3000-4000萬元，預計2023年達到1億收入體量。

圣諾生物、諾泰生物盤子小，對業績邊際改善更為敏感。圣諾生物擁有16個自主研發的多肽類原料藥品種，國內市場取得11個品種的生產批件或激活備案，國際市場9個品種獲得美國DMF備案，與費森尤斯、Masung、DAEHAN、上藥第一生化建立良好合作關系。多肽產能為400kg/年，目前處于滿產狀態，募投項目“年產395千克多肽原料藥生產線項目”預計于今年12月達到預定可使用狀態，2025年8月達到滿產狀態。諾泰生物2022年多肽類產品營業收入1.91億元，同比增長126.27%，多肽業務將對未來3~5年業績形成支撐。

翰宇藥業是國內較早上市的多肽藥物企業，按中歐美 GMP 標準建設的多肽原料藥生產基地已投入使用，有 31 個多肽原料藥品種取得生產許可證。中短期布局利拉魯肽、司美格魯肽，長期規劃多肽偶聯藥物、抗腫瘤多肽、穿膜肽。

海翔藥業2022年CDMO收入2.5億元，項目數量 13 個左右，均在臨床 3 期，具備特色的有阿爾茨海默病和多肽類藥物。

上游供應鏈

藍曉科技是禮來替爾泊肽產品的主要供應商。多肽固相合成工藝具備操作簡便、高收率及純度優勢，固相合成載體為GLP-1鏈條中的關鍵耗材。替爾泊肽正是采用固相合成法。藍曉科技憑借 seplife2-CTC 固相合成載體和 sieber 樹脂成為全球多肽領域主要供應商，2023Q2凈利潤中值2.1億元，同比增長79.6%，環比增長56.8%，主要受益于固相合成載體品種繼續快速放量。

納微科技胰島素及多肽藥物方面覆蓋的藥企客戶較多，產品在 GLP-1 類藥物上有競爭力，GLP-1 研發端項目較為豐富。引進技術團隊針對硅膠產品進行優化提升，希望能夠在GLP-1 類藥物處理上有所突破。

昊帆生物是司美格魯肽、替爾泊肽的縮合試劑供應商，與國內最大多肽CDMO藥明康德、凱萊英有合作關系。2022年多肽合成試劑業務收入占比78.42%，同比增長24.85%，是全球范圍內為數不多的具備全系列多肽合成試劑研發與產業化能力的公司之一。

下一個GLP-1產業鏈在哪里？國內與全球生物科技在高景氣賽道上的共振將層出不窮，不必對醫藥行業長期發展悲觀。

一個成熟的投資者應懂得搭建資產組合，而一個成熟的資產組合應該跨區域配置。適當配置全球優質醫藥資產，即可分散風險，更能感受全球生物科技脈動，對提高國內醫藥投資水平也有啟示和幫助。納指生物科技ETF（513290）是全市場唯一跟蹤美股創新藥的ETF，可一鍵配置全球優質藥企。最近美股醫藥強勢上漲，社恐藥三期臨床成功，Vistagen一夜大漲700%，GLP-1雙雄禮來、諾和諾德齊創歷史新高。事實上，納指生物科技ETF（513290）跟蹤的NBI（美國納斯達克生物科技指數）長期走牛，歷來對大盤有明顯的超額收益，從2003年起的20年維度來看，NBI累計收益748%，同期標普500收益率為336%，標普500醫療保健指數收益率414%。

納指生物科技超額收益的來源歸因于醫學新技術、新產品所帶來的業績和營收，因此受宏觀經濟因素影響相對較少，在2000年互聯網泡沫、2008年金融危機中，NBI能做到相對于納指的超額收益。

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