（報告出品方/作者：華創證券，歐陽予、彭俊霖、董廣陽）

一、參考日本，怎樣看待國內預制食品的成長性？

【資料圖】

（一）日本復盤：量受 B 端拖累，價受通縮制約，最終整體仍可低增

速凍：受 B 端拖累明顯，1990-2019 年量/價 CAGR 分別 1.5％/-1％。量上，日本泡沫經 濟后，外食 1997 年觸頂回降，帶動 B 端速凍產量走低，而 C 端在品類延展、場景打開 下維持較快增長，最終行業總量維持在約 160 萬噸。價上，1985-1990 年間速凍均價達到 頂峰，此后步入下行，至 2008 年左右止跌企穩，究其原因一是 1990s 后期通縮壓力加劇， 水畜產品等價格顯著走低，二是餐飲消費降級背景下，倒逼供應鏈食材降價，三是均價 更低的主食類產品占比增多。

方便面：量低個位數增長，價靠產品結構優化。量上，袋面、杯面前期即呈爆發式增長， 故至 1990s 時量增貢獻已經有限，此后整體維持低個位數增長。價上，受日本通縮壓力 影響，單品定價長期穩定，袋面自 1990-2007 年長期維持 90 日元2，部分高價產品如日清王由 1992 年 250 日元降至 1998 年 200 日元。整體看，1990s 起直至 2010s，企業基本喪 失提價權，終端售價因產品老化略微下降，但產品結構優化支撐行業整體均價向上。

（二）三個視角看國內：成長穿越周期，高個位數增速具備保障

對比日本，不同的是外界宏觀背景，但相同的是家庭小型化、餐飲連鎖化等種種驅動， 客觀講國內產業未必類似日本演繹，抽離掉外部變量影響后，仍可對行業后續成長進行 展望：

一是跨板塊對比看：攻守兼備，成長可穿越周期。日本早期經濟繁榮，一是帶動地 產、餐飲高速增長，二是導致居民工作強度增加，B 端降本增效+C 端便捷需求下， 預制食品兌現較快成長。而此后即便經濟步入下行，在人口老齡化+家庭小型化趨勢 下，加上消費降級、預制食品性價比凸顯，C 端亦可接力放量，最終行業整體呈現 弱周期相關屬性，即無論經濟好壞，BC 雙輪驅動下預制食品均可實現穩增，人均消 費量逐年提升，成長韌性遠好于其他板塊如醬油、酒水等。

二是剝離日本經濟拖累因素看：十年維度下高個位數增速應有保障。盡管日本產業 平穩增長，但亦受到 B 端需求轉弱、通貨緊縮等影響，而回到國內，一方面我國經 濟長期向好，并未出現類似日本衰退危機，另一方面國內戰略縱深更長，低線城市 仍可大面積深挖，餐飲工業化改造空間充足，故不太可能出現 B 端需求長期向下情 況。以日本速凍為例，若是給予均價每年+2％、同時自 1998 年起 B 端產量+1％， 還原后日本速凍規模 1990-2005 年 CAGR 仍可達 5.6％左右。考慮到國內產業仍在發 展早期，且社會環境、宏觀背景等均遠好于日本 1990s，因而往后 10 年看，行業維 持高個位數以上增長具備支撐。

三是從驅動因素來看：宏微觀需求共振，終局可看至更高。梳理我國宏觀背景、BC 趨勢等，均與日本 1980s 年代高度接近，核心驅動因素并未變化，對比看國內尚處 于發展中期，未來預計仍有至少 10 年快速發展期。且從終局來看，首先量上，當前 速凍人均消費仍在日本 1980s 早期，預計至少仍有一倍以上空間；其次價上，一是 目前多為餃子、湯圓等傳統米面，產品結構仍有優化空間，二是參考日本非主食類 速凍提價表現好于整體食品，以安井為例 2022 年火鍋料出廠價約在 1.3 萬/噸，對比 日本速凍 2021 年 2.5 萬/噸（按人民幣:日元=19:1 換算）仍有提升空間。

（三）從品類再驗證：單品次第花開，短期增長堅實

1、傳統品類：需求有望常青，不宜低估成長持續性

日本需求更加常青，不宜低估國內品類的成長周期。當前部分觀點認為，速凍產品生命 周期偏短，尤其擔心消費習慣轉變后傳統品類的成長性。但參照日本，我們有以下啟發：

速凍品類生命周期長，上量后需求更趨穩定而非轉弱。從核心品類上看，漢堡肉、 炸丸子、肉片等均是 1970s 即已上量，盡管后續 B 端持續轉弱，但近 40 年來規模仍 可維持平穩，而米飯、烏冬面等成長更是貫穿 1980-2020s。從企業單品看，日冷炸 雞、味之素餃子、加卜吉烏冬面等，甚至日清杯面等，前期均可兌現 10-20 年的快 速成長，后期增長曲線趨緩但仍可低增。回到國內，不應低估品類成長的持續性， 其中米面至少仍可低增，火鍋料下游業態堅實，當前仍在成長中期。

新品持續貢獻增量，加上單品天花板更高，后續龍頭增長點依舊充足。據日本冷凍 食品協會，一方面參考日本速凍調理品類數目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659， 再到 1991 年的 2192 個，傳統品類仍可裂分迭代，尤其國內飲食本就較日本豐富， 后續新品拓展空間更足，另一方面，對比日本最大單品規模在 500 億日元級別（約 25 億人民幣），國內消費群體更多，對應到單品賽道更大，新式米面如油條、蒸餃、 手抓餅等均在 50 億體量，小酥肉/烤腸等亦在 40+億/百億級別。再加上國內格局更 為分散，當前整體企業 CR3 在 15％左右，遠低于日本穩態下 CR3 在 50+％，綜合 看，盡管行業整體或有降速，但結構性機會依舊充足，規模優勢下龍頭增長點更足。

2、鎖鮮裝&預制菜：淡化短期波動，重視產業趨勢

復盤日本速凍發展，受外部宏觀影響，即便是在黃金發展期，增長也非一帆風順。回到 國內，疫情影響尚未完全消退，一是同期 C 端高基數，二是消費力仍未完全修復。與其 糾結短期數據，不如淡化增速波動，從更深層次的產業趨勢來把握。

而從具體產品來看：

鎖鮮裝：安井 2019 年推出鎖鮮裝，當前體量已至 10+億，盡管并無單品可直接對標， 但若是追溯發展階段相近的日本 1980s 中期，背后產業演繹邏輯卻基本相同，一是 行業尚未向 C 端切換之際，頭部企業開始布局家庭消費，二是日本 1980s 產品同樣 趨于高端化、精致化。當前鎖鮮裝在 C 端產品中占比依舊較低，后續滲透空間仍足， 短期或受高基數及消費力掣肘，但拉長維度看驅動因素仍在，可看更高增長。

預制菜：參考日本最早由農畜產品，到各類炸物、小吃點心，再向主食套餐演進， 站在當前時點，類比日本炸蝦、雞塊等，標準化高、規模性強的肉類調理品預計率 先放量：1）蝦滑 22 年市場約 100+億，據艾瑞咨詢，2022 年到 2026 年預計 CAGR≈15％， 逮蝦記、安井、鮮美來分別在 10/5/5 億體量，后續增長點充足。2）烤腸體量預計至 少 200 億往上，近年來升級趨勢明顯，作為配餐定位類似日本肉餅、丸子等，C 端 空間廣闊。3）小酥肉 40+億級別體量，產品普適性強，當前仍在快速導入。而各類 原料占比更重的菜肴類制品，上游農企憑借資源稟賦可在大 B 率先放量，但一旦成 本收益杠桿撬動，后續更看小 B 紅利。

二、參照日本趨勢演繹，國內還有哪些品類可以接力增長？

（一）日本主線：新場景孕育新機會，消費降級更添 C 端動力

日本預制食品核心圍繞下游渠道、消費場景進行演繹。復盤日本演繹趨勢，發現每一輪 大的產業機會均是來源于下游場景變換的驅動，尤其是兩大發展時點，一是 1960s 冰箱 導入，帶動速凍食品快速滲透，二是 1990s 微波爐普及，微波解凍產品隨即出現，加上 消費距離變短、烹飪流程簡化，導致 C 端預制食品放量加快。此外，1990s 起便利店中 食、面館餐飲延續增長，亦相應帶來結構性機會，如雞肉制品、冷凍面條等。

從產品渠道上看：B 端需求轉弱，C 端更添動力。日本經濟陷入衰退后，一方面失 業率高企，人均可支配收入轉跌，相較于人均 700 日元左右的正餐定食3，僅需約 200 元左右的速凍&方便面兼具性價比與快捷屬性，成為白領午餐新選擇，另一方面人 口老齡化、家庭小型化等趨勢延續，便捷需求愈發凸顯，綜合導致盡管經濟下行，但 C 端預制食品需求反而提升，典型包括一是傳統方便面，二是各類速凍食品，三 是外帶中食等。

從下游業態看：便利店帶動放量，餐飲亦有結構性機會。從零售業態看，一方面家 庭小型化導致采購行為更加高頻低量，另一方面零售業由賣方市場轉為買方，消費 者對經濟性與時效性要求開始凸顯，1980s 末起便利店業態快速普及，在此背景下 本身主打快捷便宜的預制食品放量顯著加快，如杯面滲透加速，同時便利店出售各 類炸物、面食便當等，快速出餐+操作簡單要求下速凍需求更高，如日冷炸雞塊導入 羅森等。從餐飲業態看，盡管日本外食整體持續萎縮，但性價比更高的面館卻逆周 期成長，帶動冷凍面條相關需求提升。

從消費場景看：加工方式基本迭代為微波解凍。1990s 前速凍多為油炸小食，仍需 蒸、炸等步驟，速食則為常溫米面主食，通過熱水進行加熱，兩大品類互不重疊， 而微波爐快速普及后，進一步解決主食類加工便捷性問題，故綜合導致速凍產品主 食化、速食產品速凍化，企業推出更多烏冬面、飯團、炒飯等主食類產品。同時相關小食也陸續轉變為微波加熱，如日冷 1994 年推出微波系列脆皮牛肉丸，主打不加 油也能做到新鮮炸丸子的效果。此外，2000s 起企業針對自帶午餐便當場景，專門 推出自然解凍產品，早上從冰箱中取出放入便當，到中午時正好完成解凍、可以食 用。

從消費理念看：產品更趨健康化、功能化。日本經濟衰退階段，前期更看產品性價 比，2000s 起健康化需求提升，如方便面推出低油低脂、高蛋白版本，速凍推出低 卡低鹽套餐等等，同時消費理念趨于樸素化、沒有風味但更健康的常溫無菌米飯加 速放量。此外針對細分人群的功能產品開始涌現，如面向年輕職場女性推出更加健 康的午餐套裝，針對老齡人口產品則主打分量更小、含鈣量更高，部分公司如日冷 甚至推出健康家庭餐，專為特殊需求人群提供高營養產品配送服務。

（二）增量機會：關注新零售、空氣炸鍋等新場景潛力

鏡鑒日本，若從場景驅動新品角度著手，后續國內還有哪些潛在機會：

消費場景上：國內空氣炸鍋或可貢獻 C 端增量。空氣炸鍋使用時，僅需將預制品放 入，選擇炸制時間及溫度即可，大大簡化油炸品加工步驟，當前多為各類調理肉制 品，代表包括炸雞、烤腸等等，也有部分米面制品如油條、蛋撻等等。部分企業已 率先放量，如圣農 22 年 C 端食品銷售額 14 億，同比+64％，單品“嘟嘟翅”、“脆皮炸雞”體量均已過億，三全亦推出蘿卜絲素丸子等 6 類 35 款產品，電商品牌皇家小 虎體量已過 10 億。參考日本 1990s 微波爐驅動微波速凍食品放量，速凍企業布局宜 早不宜遲，建議優先關注早餐場景的烤腸、油條，主打健康的雞排、牛排，以及初 具規模的小酥肉、雞米花、鹽酥雞塊等雞類產品。

零售模式上：新零售及便利店值得更加關注。一是便利店快速鋪入，相關供應鏈機 會同樣值得關注，日本 2016 年出現便利店炸雞熱潮，當前國內炸物食材仍以農企為 主，包括鳳祥、圣農等，速凍企業可探索米面主食類機會，如炒飯、燜面等；二是 美團、叮咚等新零售平臺快速增長，企業亦可積極探索對接；三是類比日本神戶物 產模式，鍋圈食匯等連鎖門店或也可孕育機會。

餐飲業態上：團餐、燒烤、烘焙等想象空間更足。參考早期火鍋店帶動火鍋料增長， B 端需求本質由背后餐飲業態決定。展望后續，團餐渠道穩定增長，后續速凍滲透 機會對應更足，春卷、煎餃、發糕、包子等單品均具成長潛力。燒烤當前高增，企 業可積極布局，調理肉制品大且分散，龍頭具備整合空間，烘焙則是工業化改造空 間更為充足，尤其在茶飲、酒店渠道。此外性價比趨勢下，各類快餐連鎖率趨于提 升，消費者一般按“主食+小吃”點單，相關企業更應重視各類副食機會，典型如小酥 肉、雞米花、藕盒、糍粑等，甚至是臭豆腐。

三、日本經濟下行，對相關企業及股價有何影響？

（一）基本面：小企業出清加快，龍頭韌性顯現

小型企業：行業降速，疊加宏觀下行，小企加速退出，整體格局更趨集中。一方面，B 端放緩甚至停滯，而 C 端天生可更集中，另一方面泡沫危機下，企業資產負債表受損， 打法更趨收縮，綜合導致大量小企業退出。以速凍舉例，1990s 末期工廠數量觸頂，行業 產能大量過剩，甚至連龍頭日冷利用率都不到 50％，再加上 2002 年速凍蔬菜農藥殘留、 2008 年毒餃子等安全事件沖擊，2000-2010 年行業增長階段性轉跌，在此背景下競爭顯 著加強，企業大打價格戰，大量落后產能得以出清。方便面整體趨勢相似，盡管在 1970s 前期即已初步出清，但 1990s 起份額更向頭部企業集中，CR 5 由 1980s 的 84％進一步提 升至 2000s 的 90％。

行業龍頭：經濟下行擾動有限，靈活調整仍可穿越周期。日本經濟持續衰退背景下，龍 頭企業如日清、日冷經營韌性仍強，通過及時戰略調整，仍可穩健穿越周期。具體來看：

日清：受益消費降級，維持穩健成長。盡管通縮壓力加大，日清產品升級及提價動 作放緩，但在居民消費降級+便利店滲透下，杯面受益得以穩增，且公司通過調整產 品策略，不斷進行品類裂分，日清拉王等新品牌持續貢獻增量，速凍、飲料等其它 新業務亦可圈可點，公司得以逆勢增長，1991-2011 年 CAGR=2.6％，盈利中樞亦穩 健向上。2010s 起海外增長引擎啟動，公司開啟二次成長，2011-2022 年 CAGR 進一 步提升至 5.3％。

日冷：調整難免陣痛，節奏先抑后揚。日冷本身 C 端稟賦稍弱，行業驅動由 B 向 C 切換之際，難免存在調整陣痛，再加上經濟危機下連鎖反應，導致內部治理暴雷， 一是 1998 年子公司職員挪用公款，二是地產崩盤后旗下京都飯店虧損嚴重，三是此 前規劃過于激進，導致 1998 年北美業務巨額虧損，此外公司高資產負債率、上游養 殖低盈利等問題相繼顯現。最終 1999-2000 年連續計提 200+億非經常損失，經營重 點轉向內部調整，收入亦階段性放緩，2005 年向控股集團轉變后重新出發，2010s 在海外及 C 端業務驅動下恢復增長，凈利率亦自 2014 年起步入上行區間。

（二）股價復盤：短期殺估值，但盈利改善+出海高增，均可兌現超額收益

1990 年起日本股市持續殺估值，雖然期間指數上存在階段性反彈，但更多是企業報表端 利潤衰退被動抬升，企業整體定價中樞持續向下。復盤預制食品龍頭股價表現，1990-2010 年企業基本面相對穩健背景下，估值中樞亦持續向下，而 2012 年起市場轉好，估值開始 修復，再加上企業二次成長、盈利能力提升，最終龍頭均可兌現超額收益。

日清：賺的是增長勢能恢復后，海外利潤增量的錢。1990s 起股市泡沫破裂，盡管 企業仍在穩增，但估值由 40 X 持續壓縮至 20 X，故市值長期維持在 3000-4000 億區 間。2006 年受收購明星食品催化，股價有所上行，但此后估值進一步壓縮至 15 X， 股價對應下跌至 2012 年。2013 年起海外收入提速，尤其北美高價面進展順利，企 業隨即開啟二次成長，加上安倍經濟下日本股市轉暖，估值快速提升至2014年30X， 對應股價實現三年一倍。此后公司數次提價優化盈利，且海外延續高增，美國、巴 西、中國等地多點開花，估值維持 25-30X 高位同時，2014-2022 年利潤 CAGR≈12％， 帶動股價持續創造新高。

日冷：賺的是治理優化+格局改善背景下，盈利能力提升的錢。B 端 1997 年起下行， 加上內部治理暴雷，內外交困下估值由約 45X 快速回落 2000 年不到 20X，股價相 對日經收益為負。此后改革驅動下估值回到 25X，加上盈利改善初步兌現，2006 年 股價基本反彈至 1990 年水平。2008 年起爆發多起食品安全事件，C 端需求階段性 轉跌，公司增長再次停滯，同時受股份出售、退休金費用、大地震損失等項目擾動， 利潤亦大幅波動，致使股價再次下行區間，估值跌至 2012 年 12X 左右。2013 年日 冷提出“RISING2015”計劃，重點轉向盈利優化，一方面宏觀向好、行業景氣回升， 另一方面格局改善下14年底提價順利，凈利率由2014年1.8％提升至2016年3.5％， 加上估值站上 20X 左右，帶動股價實現三年三倍。

四、行業步入下半場后，企業經營動作有哪些調整？

（一）盈利管理：轉為利潤導向，深挖經營效率

1、1990s-2010s：刀尖向內，深挖效率

日本經濟衰退背景下，更加強調現金流管控，加上日本預制食品企業多為資源型農企， 各類業務相對混雜，凈利率也本身偏低，故在此階段對利潤普遍提出更高訴求，集中體 現在優化集團架構、縮減低毛利單品、提升供應鏈效率、加強內部管理等等措施上。具 體來看：

一是戰略轉向利潤訴求，不斷優化管理架構：一方面行業整體降速，另一方面債務 問題高企，故預制食品企業普遍更加強調盈利管理，如日冷 1996 年起強調加強盈利 能力，日本水產則是 1996 年提出 NCR 計劃，強調將資源優先應用于高盈利產品。 此外，企業不斷推動管理架構優化，基本先是 1990s 期間整合冗雜組織，同時引入 事業部制，最后 2000s 分業務成立子公司，完成向控股集團轉變。

二是聚焦核心品類，縮減低毛利產品：基于利潤訴求，企業普遍開始聚焦優勢品類， 如日冷主打雞肉、米飯、中式菜肴等，加卜吉聚焦烏冬面，味之素重點發力餃子等 等。同時企業開始逐步淘汰低毛利單品，如日本水產前期產品線過多導致產能利用 率偏低，1990s 末要求銷售部門重點嚴控小批量單品，SKU 對應由 1997 年 3700 縮 減到 2000 年的 2300 個。日冷亦是 2000 年起開始收縮產品線，2009 年起進一步縮 減低毛利產品，業務用/家庭用 SKU 數目分別減少 8％/21％。

三是提升產能利用率，持續深挖供應鏈潛力：產能過剩背景下，1995-2010 年企業 一方面致力于提高產能利用率，如日冷關閉多家工廠，產能利用率由 2000 年 48% 提升至 2006 年 67%，另一方面重點優化生產效率，包括減少 OEM 比例、流水線改 造提效、精簡冗雜生產人員等，如味之素川崎工廠 2004 年 594 名工人縮減到 250 名，同時固定費用減少 1 / 2、庫存減少 1 / 10。此外日本人力成本居高不下，倒逼企 業出海建廠，如日冷在泰國成立雞肉工廠，以降低原料收購價格。

四是推動信息化建設，同時強調內部管控：日本經濟泡沫破裂，導致居民家庭陷入 債務危機，企業職工行為風險大大提升，典型如日冷內部治理暴雷，故預制食品企 業開始強調內部管理，制定各類員工行為規范，同時引入外部董事進行監督等，如 1997 年起味之素致力于強化公司治理，設立法務部加強員工守法教育等。此外企業 信息化建設加速，將子公司財務統一接入系統，提高風險規避能力。

2、2010s-2020s：新一輪擴張開啟，更看產品優化及供應鏈升級

2010 年后安倍經濟下，一方面需求相對回暖，日清、日冷等企業資本支出回升，更加聚 焦生產端全面自動化，進一步提升運營效率，另一方面緊縮趨于結束，格局優化后企業 普遍提價，亦帶動盈利持續提升。如日冷提出“Rising 2015”目標后，一是資本開支有計 劃地提升，重點對生產線全面自動化改造，尤其是對老舊產線重新翻新、整合提效，二 是延續大單品策略，加大對米飯、雞肉等優勢品類的資源傾斜力度，三是小企業出清背 景下，日冷自 2014 年起開始對產品提價，最終經營利潤率由 2014 年的 2.6％快速提升至 2016 年的 6.8％。

（二）產品策略：聚焦核心品類，同時單品迭代節奏加快

總量增長放緩，份額提升空間有限，再加上日本經濟下行，居民消費習慣及偏好發生顯 著變化，倒逼企業更加尋求結構性機會。一方面品類上，龍頭紛紛橫向延伸，如速食由 最早方便面，衍生出 LL 面、烏冬面、意面、蕎麥面等等，另一方面單品上，便利店相 較傳統百貨、超市等，可鋪貨面積大大減小，對單品轉換效率更加嚴苛，企業對應加快 推新節奏，最終形成龍頭以核心品類為基，橫跨多品類運營，且推新節奏顯著加快。

日清：引入品牌經理制度，加快新品打造。傳統自上而下研發模式下，1980s 末公 司推新有所停滯，每年新品 SKU 僅個位數5，加上通貨緊縮導致企業再難提價，便利店又倒逼新品需求，故公司 1990 年引入 BM 制，設立 7 位品牌經理獨立負責子品 牌打造，鼓勵內部競爭的同時給足業務支持，薪酬激勵與項目可執行程度、新品銷 售額等高度掛鉤。引入 BM 制后，公司一方面繼續夯實傳統袋面、杯面基礎，另一 方面推新節奏持續加快，1991 推新 17 個，2000 年已達三位數，當前已至 300+，盡 管淘汰率較高，但百里挑一后總能涌現百億級別產品，代表型如拉王、Goota 等。

日冷：前期密集推新、補齊 C 端產品矩陣，后期重點發力大單品。1990s 左右速凍 C 端加速，故日冷轉換打法，通過扁平化研發，前瞻布局主食及微波速凍，密集推 新完善產品矩陣，SKU 數持續提升，直至 2001 年達到頂峰 2500。此后行業競爭顯 著加劇，公司開始收窄產品線，重點聚焦雞肉、米飯、中式菜肴三大核心品類，不 再追求銷售總量的第一，而是細分品類中第一，同時研發上按品類劃分單元，如第 一單元細分為米飯、中華料理兩個小組，對核心產品持續打磨精進，如正宗炒飯 2007-2019 年間持續改進，并在 2015 年大規模改良，引入新專利“三步炒制法”。

（三）第二曲線：布局大健康相關板塊，海外并購、建廠動作普遍

1990s 龍頭基本千億以上體量，多以集團化運作，面對食品業務降速大趨勢，尤其加快 關注健康屬性等相關賽道，但整體來看內生增長一般，最后更靠收購業務并表拉動。 日清：1990 年收購約克乳企，涉足乳酸菌業務主打助眠，1991 年參股 Cisco，進入 谷物麥片賽道，同年參股 MECT，進入生物醫藥領域。當前除醫藥外均在百億體量。 日冷：1987 年推出針葉櫻桃飲料，主打南美進口更加健康，1990 年體量 80+億日元，后續增長相對停滯，1990s 進入診斷藥業務，但反饋整體也相對一般。? 日本水產：伴隨消費者對天然食品需求提升，1991 年推出以天然提取物為主的精華 調味料。此外公司 1992 年推出 EPA 保健食品，針對抑郁癥、老年癡呆等疾病預防。

內需延續疲軟，加上匯率升值，企業普遍加快海外布局。一方面宏觀下行帶動日本 1990s 人均食品飲料支出回落，內需延續疲軟狀態，另一方面日元升值背景下，企業海外收購、 投資建廠等成本大幅降低，故相關企業 1990s 起海外布局多有加快，如日冷優先搶占更 多區域市場，1990-2010 年陸續進入 10+國家，東洋水產則聚焦美國、墨西哥大線快跑， 1989-1995 年美國弗吉尼亞、加利福尼亞兩大工廠接連投產。2008 年金融危機后，日元 兌美元再度升值，企業北美布局則再度加速，如日冷 2012 年收購 InnovAsian Cuisine Enter、 味之素 2014 年收購 Windsor Quality，企業海外收入增長亦相應提速。

五、對比日本，國內企業估值又該怎么給？

（一）當下時點：市盈率 30X 具備支撐，綜合內外部因素理應看到更高

參考日冷 1975-1985 年估值，當前安井等 30X 具備支撐。復盤日冷股價變化，1975 年起 日冷估值始終維持在 30X 上下，直至 1985 年起日本股市急劇泡沫化，估值大幅攀升至 50X 以上。對比來看：一是無論行業抑或企業，當前增速表現均優于日本，二是日本上 下游擠壓更為嚴重，國內企業經營環境明顯更優，三是考慮到日冷速凍業務營收僅占 20％ 左右，剝離掉其他低估值的農產及冷鏈運輸業務，實際估值本可看到更高。當前安井對 應 23 年僅 30X 左右，基本與日冷 1975-1984 年估值相似，但實際增長動能、潛在成長空 間均要更足，估值往下具備支撐。

（二）終局穩態：遠期看至 20X 左右，強管理+高股息均可看更高溢價

遠期穩態下看至 20X 左右，龍頭更看管理溢價。日冷目前維持 18-20X 左右，若剔除低 估值的農產養殖業務影響，預計單冷凍食品部分估值在 20X 左右，與當前三全市盈率接 近，且參考日冷估值遠高于日本水產、丸雨日朗 10X 左右，優質基因下可看到更高估值 溢價。此外，從板塊整體估值看，無論上市 A 股抑或食品飲料板塊，定價中樞均遠高于 當前日股，基于此，遠期穩態下國內企業估值應當可看至在 20X 左右。以安井為例，當 前市值對應 25 年凈利潤僅約 20X，若以底線思維著手，當前估值安全邊際已足夠充足。

增速漸趨平緩，高股息政策同樣可催化估值提振。從板塊看，考慮到盈利中樞、利率因 素等等不同，日企整體股息率理應低于國內公司，但若從食品板塊股息情況來看，對比 日本 TOPIX 食品指數股息率與日經 225 基本持平，拉長時間維度，國內食飲企業股息存 在上升空間，尤其是增速平緩的細分賽道價值龍頭。從日冷看，早期企業 DOE 基本維持 在 2.5%水平，2015 年起股息率及每股分紅雙雙持續提升，2019 年 DOE 提升至 3％，近 期計劃進一步提升至 4％，再加上日冷采用靈活回購 政策，綜合驅動盡管成長降速，但企業估值依舊維持較高位置。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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