物價走低需求愈發不足，這幾年經濟政策必將出現重大轉折。

在財富分配結構無法做出重大調整的情況下，極有可能出現兩種情況：向左是經濟低增長，向右是ZY財政赤字融資。

(資料圖片僅供參考)

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8月9號，反應企業和居民需求情況的PPI和CPI公布了。不出所料，CPI破0，PPI繼續負增長。

面對這一數據，市場出現兩派觀點：

一派認為通縮已成基本事實，而PMI反應生產還在繼續，過剩問題不解決物價還會在0軸附近徘徊；

另一派則認為，核心通脹拐頭至同比增長0.8%，PPI跌幅也已經放緩，加之低基數效應（CPI去年9月后回落、PPI下跌趨勢還在延續）物價大概率已經觸底，接下來物價就會出現像央行幾個月前曾說的U型反轉。

不管是哪一派都是短期觀點，孰對孰錯完全取決于8月以后消費能否擴大經濟能否搞起來從而抵消眼前經濟收縮對物價的打壓。

但是針對物價走低反應的消費不足問題，有一點可以肯定：我們的CPI波動確實是越來越“乏力”，需求（投資和消費）在下降，經濟熱度在下降——這必然會倒逼重大經濟政策的出現。

下面這張圖是中國的CPI走勢圖。

別看單月怎么樣，要整體看，整體看有一個非常明顯的趨勢：波峰越來越低，物價走勢整體向下，且疫情之后的這幾年物價增長水平趕上了2015年（看柱狀條形成的簇大小）。

1997年亞洲金融風暴我們通縮，政策借助2001年加入WTO的契機，開啟了出口拉動型經濟增長，物價經濟快速起飛；

2008年次貸危機，外需遭遇重創，政策轉向國內需求刺激開啟了“4萬億”計劃，物價起飛經濟增速拐頭；

2012年到2016年PPI連續50多月負增長、CPI低迷，政策借助“PPP”模式通過房地產將產能部分去化，由此帶動物價起飛換來了三年的經濟穩增長（降速放緩）。

這一次我們再度面臨需求不足的問題，又會出現什么重大的經濟政策轉向呢？

筆者認為，大概率開啟日美模式——財政赤字融資來補貼企業和居民保證經濟增長。

嚴格來說，應該有三種選擇。

近日某日本體制內的學者寫了一篇文章，分析了中國當前經濟產生問題的根本原因并指出了未來的三種選擇，其中就有財政赤字融資這一個選擇（也是國內學者支持最多的，概率最大的），另外兩個分別是“不管不顧”鴕鳥派和強力出清的強硬派。

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要知道，信用經濟時代經濟增長跟信用增長幾乎是同步的。在我們國內股權市場不發達的情況下，信貸表現為銀行貸款，即負債。

現在之所以無法像上文提到的三個通縮時期那樣靠刺激內需來盤活經濟，主要是因為從2008年開始經濟增長幾乎完全依托于居民加杠桿，居民杠桿率從2008年的18%增加到現在的62%，杠桿著實加不動了，再加只會聚集更大的風險。

而之所以判斷會開啟日美模式，主要是因為縱觀國內唯一有加杠桿能力和動力的只有ZY財政了。

現在的問題是消費不足讓企業的投資也不積極，經濟自發收縮的局面必須要借助于第三方來打破。而依靠外需拉動經濟早已不可能，它只能作為一個重要的內循環輔助選項來用。

根據國家金融與發展實驗室數據，以 2022 年為例，利用信用總量計算得到的中國宏觀杠桿率為 279%，其中，ZY政府 21%，地方政府 32%，城投 73%，非城投企業 91%，居民 62%。

ZY財政杠桿率最低。

另外，根據標普《中國企業杠桿率迎來轉折點》一文：

由于消費和經濟增速下滑，2023年企業杠桿率將見頂，未來三年投資都將保持適度，依靠鼓勵民企加杠桿難度有些大。

如此一來穩經濟增長的重任就只有ZY財政了。

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那么赤字預算怎么辦？ZY財政加杠桿之后錢用在哪里？

過去我們一直效仿歐盟堅持將GDP的3％視為財政赤字的上限，ZY消費一直很少，如何將赤字率提高不是一個簡單地經濟問題。

另外，加杠桿之后錢大概率（必須）要用在社會保障等經常性支出上，其中有兩點原因：

1）投資驅動越來越難以持續。

從2010年開始，中國經濟增長的40%以上都來自投資，而眼下投資收益又在快速降低——根據國際清算銀行BIS的數據，我們的總負債/GDP的比值從2010年的190%上升到2022年的297%，一塊錢負債帶來的投資收益越來越低。

2）若繼續以政府主導投資將使財富分配進一步惡化，且對民企形成擠壓。

近日某日本經濟學者發文《資產負債表危機：中國經濟的三個選擇》用數據粗略估計，指出以政府主導的投資已經產生兩個負面影響：

其一，投資產生的財富分配格局難以流向民企和居民。

財富分配大致是官方（地方及國企）：非官方（民企和居民）：債權人（投資者）分別為6:1:3。財富流向居民，內需何以擴張；

其二，聚集了大量“政府隱性擔保”的僵尸企。

而僵尸企業為了存活續貸需求壓制著利率無法有效地下降，無形中增加了民企的投資成本和貸款獲取的難度。

綜上，擺在我們面前的只有兩條路：

一條是忍受經濟逐漸走低，政策不采取過多的行動，繼續針對地方和房企去杠桿，依靠鼓勵民企加杠桿、培育新產業來暫時穩住經濟；

另一條則是依靠ZY財政加杠桿來緩解地方負債壓力，同時將借的錢更多的用在基本的社會保障上間接地降低居民的消費成本，將投資空間留給民企從而完成擴大內需的戰略。

現在政策的有效聲音很少，但物價走低帶來的經濟增速下滑勢必會倒逼政策做出重大調整。畢竟，“2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平”的總目標離不開年化4.6%的經濟增長。

這既是一份承諾，也是穩定的必要條件。

總是，留給我們的時間已經不多，筆者堅信最近幾年的經濟轉型一定會有大事兒發生——經濟政策重新調整！

否則......

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