經濟觀察報 記者 蔡越坤 ?8月7日，民營房企優等生、國內發債“示范性房企”碧桂園未能如期支付兩筆5億美元的美元債票息，再度擾動中資美元債市場。中資房企信用和流動性危機尚未渡過，令中資美元債一級市場發行人的處境雪上加霜。

根據聯合資信數據，2023年二季度，中資美元債發行規模創2013年四季度以來新低：一級市場共發行中資美元債656只，發行規模僅為92.21億美元，環比和同比分別大幅下跌 49.57%和66.85%，統計口徑主要為信用債。從凈融資分行業角度，地產、城投、金融各行業美元債凈融資均為負。

聯合資信表示，2023年二季度，美聯儲加息推高發行成本以及信用風險事件不斷導致中資美元債發行大幅縮量。此外，歐美銀行業危機持續發酵以及美聯儲持續加息導致投資者的避險情緒走高，中資美元債二級市場回報率呈現分化走勢。

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受美元融資成本維持高位、中資房地產企業信用風險加劇影響，7月中資美元債一級發行市場再度跌至歷史低位。聯合資信數據顯示，7月共發行中資美元債183只，發行規模合計23.39億美元，環比和同比分別大跌43.09%和81.97%，月度發行規模創2016年3月以來新低。

“至暗時刻”

中資美元債的一級發行市場正遭遇有史以來的“至暗時刻”。

Wind數據顯示，2022年至今，中資美元債違約數量超過100只，幾乎每月都有新增美元債曝出風險。

風險頻發也使得國際投資者開始變得謹慎。一位美元債行業人士表示，很多房地產企業已經違約或者出現債務展期，房地產企業發美元債時要找到足夠的投資者也非常困難。二季度以來，中資房企違約的陰霾持續影響著一級美元債市場的發行。

具體來看，聯合資信數據顯示，4月和5月受中資房地產企業持續出險以及美聯儲加息抬高發行成本影響，單月發行規模在25億美元左右；美聯儲在6月暫停加息并暗示在7月再度加息為發行人提供了一段利率相對穩定的“窗口期”，中資美元債發行規模在6月迎來反彈，單月發行規模突破40億美元。

從發行主體行業分布看，金融板塊蟬聯單季發行規模最大的主要板塊，發行規模占季度發行總額的比重躍升至59%，城投板塊發行規模占比也顯著上升（19.78%），房地產板塊發行規模占比則被壓縮至20%以下。

具體來看，受瑞士信貸宣布完全減計其160億瑞郎（約合172億美元）的“AT1債券”以及美國第一共和銀行關閉影響，金融美元債市場受到沖擊、發行規模銳減，二季度新發債券以高息小額金融債為主，發行總額較一季度環比下跌36.28%至54.40億美元。

聯合資信表示，盡管政策環境為房地產企業融資提供了較多利好條件，但受制于行業修復緩慢以及中資房地產企業信用風險出清尚未結束，二季度新發房地產美元債多為交換要約債券，單季發行規模不足20億美元，環比和同比分別下跌78%和66%。

二季度中資美元債市場有所亮點的是城投美元債，聯合資信表示，二季度“資產荒”對高質量城投債券的強烈需求在一定程度上助長了“嚴監管”環境下城投美元債的供給，并刺激城投債券融資成本下滑，為城投美元債提供了成本優勢，進一步帶動城投美元債實現發行反彈。城投美元債單季發行規模環比上漲27.88%至18.24億美元。

匯兌損失持續

近幾年，不少民營房企積累了一定的美元負債，離岸人民幣的走弱讓這些房企面臨著匯兌損失。

聯合資信數據表示，中國外匯市場運行總體平穩，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。但自4月中旬以來，受美元指數走強、國內央行降息、經濟恢復基礎尚未穩固等多重因素的影響，人民幣匯率出現一定波動，但并未偏離基本面，外匯市場運行總體平穩，匯率預期和跨境資金流動保持相對穩定。截至2023年二季度末，美元兌人民幣匯率中間價較一季末下跌5.15%至7.2258，匯率波動性較一季度有所增大。

一位房企融資部人士表示，如果房企美元債發行日期在2017年至2019年左右，彼時美元兌人民幣匯率是大概6.3~6.8之間波動。房企還美元債時，需要購匯出境去還美元債。但是現在美元兌人民幣匯率大概在7.3左右，即使拋開票面息差，匯率損失大概在12%-20%。所以，今年對于房企而言，償還美元債的實際成本增加了15%左右的兌付損失。

碧桂園2022年報數據指出，2022年度，集團錄得對沖后的凈匯兌虧損約人民幣83.79億元。

在穆迪副董事總經理鐘汶權看來，發行人之前發行美元債時利率比較低，現在最大的影響是人民幣匯率貶值。即使借新還舊，也要付出更高的利率還債，成本也會更高。鐘汶權稱，因為近幾年人民幣匯率相對比較穩定，并未出現匯率、利率劇烈波動的周期性變化，國內大部分美元債發行人并未通過匯率對沖工具去鎖定匯率變化的影響，基本通過借新還舊來償還到期的美元債。因此，面臨當下利率、匯率的周期性變化，發行人要付出更高的融資成本。

關于人民幣兌美元匯率表現，聯合資信認為，考慮到目前美國通脹已得到明顯緩解，美元指數上行動力主要源自美聯儲的加息行動，因此其上漲空間已十分有限。“人民幣兌美元匯率有望在政策支撐下在下半年企穩，匯率波動區間或較一季度有所收窄，中資美元債發行環境有望得到一定程度改善。”聯合資信稱。

何去何從？

下半年，中資美元債償債壓力仍然非常大，尤其是房地產和金融行業。

具體來看，聯合資信數據指出，中資美元債市場將在 9、10月份迎來階段性償債小高峰；從行業分布來看，償債壓力仍主要集中在房地產和金融行業。

根據彭博統計數據，截至2023年二季度末，年內共有948只中資美元債到期，未償規模達 574.94億美元，三季度和四季度分別有302.29億美元和272.66億美元的中資美元債到期。從單月待償規模來看，下半年的償債高峰主要集中在9月和10月，單月到期規模雙雙突破130億美元。

從行業分布來看，金融美元債仍是下半年的主力待償板塊，到期規模達200.03億美元，占到期美元債總額逾三分之一；房地產美元債待償規模次之，下半年共有174.27億美元債務到期；其余行業到期美元債合計規模占比不足30%。從目前市場表現來看，下半年仍需對信用風險事件高發的房地產企業償債情況保持重點關注。

下半年對于地產美元債，興業證券固收認為，在地產行業銷售復蘇前景尚不完全明朗、國企民企分化加劇的背景之下，信用風險事件的負面沖擊環比提升，美元債市場的投資者對地產板塊依然較為謹慎。

對下半年中資美元債市場展望，聯合資信認為，預計下半年中美貨幣政策仍將維持分化，中美利差也將保持深度倒掛；考慮到美元指數繼續上行空間十分有限，且中國央行已出臺政策穩定匯率，人民幣兌美元匯率或在下半年企穩，中資美元債發行環境有望得到一定程度改善。

中信證券表示，6月美聯儲暫停加息，但“鷹聲”不止；我國央行降息后信用市場回歸結構性資產荒的格局。中美兩國貨幣政策走勢相反，境內外信用債亦有不同表現。當前中美利差倒掛，海外債經歷加息后收益率處于歷史高位，性價比凸顯；境內債雖在央行降息后打開收益率下行的預期空間，但信用利差仍處于相對低位，此時“出海”似乎再次成為了機構挖掘超額收益的較優路徑。?

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