據悉，比亞迪半導體近期重新開始融資，估值近300億元人民幣，號稱2024年申報創業板上市。自2021年6月首次遞交招股書以來，比亞迪半導體在3次中止IPO進程后，于2022年11月第四次按下了暫停鍵，主動撤回IPO申請，終止了發行注冊程序。

(相關資料圖)

比亞迪稱，為了緩解車規級功率半導體模塊的產能瓶頸，決議加快晶圓產能建設，在綜合考量及平衡業務發展和資本運作中，最終決定終止推進本次分拆上市。同時強調，待完成相關投資擴產后且條件成熟時，將擇機再次啟動比亞迪半導體分拆上市工作。

從姿態上看，比亞迪半導體卷土重來，5戰創業板是必然的，只是時間選擇的問題。

如今，比亞迪并未直接開啟創業板IPO的進程，而是選擇在一級市場再融一輪資，乍一看，有些匪夷所思。背后究竟如何，本文將進行深入分析。

4年翻4番

眾所周知，比亞迪半導體目前作為比亞迪持股72.3%的子公司，受益于后者的新能源汽車銷量，兩者之間的業務對于比亞迪半導體生產經營及業績影響較大。

公告顯示，比亞迪半導體與比亞迪集團關聯交易產生的營收在2019-2021分別占據了總營收比例的54.86%、59.02%、63.37%。由此可知，目前比亞迪半導體業績來自比亞迪集團的保持在60%上下，并與比亞迪新能源汽車的銷量高度正相關。

有機構據此結合比亞迪汽車歷年的銷量，推算并預測了比亞迪半導體2022-2024年的營收及利潤情況。

圖、比亞迪半導體歷年營收及利潤狀況

據此，比亞迪半導體2022年營收約80億元，凈利潤約12億元；預計2023年營收達150億，凈利潤22.5億元。再結合2021年的營收數據來看，比亞迪半導體業績從2021年開始飛速上升，預計至2024年營收或將達240億元，可以說2021-2024，四年的時間，營收翻了4番。

業績背后的產能支撐

短短四年，營收從十幾億的量級增長到兩百億絕非易事。

表、比亞迪半導體2019-2021年產能、產量及產能利用率情況

過去幾年，比亞迪半導體產能緊張，產品供不應求，2020年產銷率突破100%，達109.89%。2021年，功率半導體模塊的單價受 DM4.0 功率模塊、 SiC 模塊、 V-DUAL-1 模塊銷售占比的提升而有所上漲，同時單位成本也因產能利用率提升、規模效應顯現而有所下降，毛利率從前兩年的30.98%和34.81%提升至48.47%。

2021年，面對旺盛的市場需求，比亞迪半導體的晶圓產能缺口日益顯著，其功率半導體的晶圓制造產能僅能配套 40 萬輛新能源汽車的需求。因此，決議斥資49億元，在濟南形成36萬片的8英寸硅基功率器件產能，預計滿產后對應可以配套新能源汽車約90萬輛。

如今隨著產能釋放，比亞迪半導體的收入實現快速增加也是必然的。

60億與2000億之間差了1個IPO

2020年5月22日，小米產業基金投資比亞迪半導體時，估值為60億人民幣（估值基準日期為2019年12月31日）；緊隨其后，5月26日確認了第一輪14名機構投資者，并于6月12日確認了第二輪30名機構投資者，估值確認為75億人民幣（估值基準日期為2020年4月30日）。投資者中不乏紅杉、中金、深創投等知名機構。

表：比亞迪半導體及各可比公司2019及2022年靜態PE

當時，比亞迪半導體通過股東全部權益價值計算公式，得出其股權公允價值評估值為68.99億元，對應2019年歸母凈利潤0.85億元，可得出其靜態的市盈率PE為81.06倍，相比當時其他幾家可比公司，處于中間水平。但本身半導體當時是處在一個快速發展的過程中，各家本土半導體廠商增速不一。

如今，如果以300億的估值，對應比亞迪半導體2022年12億凈利潤而言，PE來到了25倍。相較之前的幾家可比公司，估值就顯得比較便宜。

因此，如果現在仍然用300億的估值來看待比亞迪半導體，相當于2倍的PB，23倍的PE，這在同樣是涉及功率半導體及車規半導體的上市公司來說，是極具性價比的。

如果按照某機構的測算，2024年比亞迪半導體營收能夠240億，凈利潤36億的話，還能以300億的估值來計算的話，PE就相當于只有8.33倍，這對于一家成長型企業來說是極低的。顯然，是被低估的。

如果換個角度，按照上述可比公司的均值61倍PE來估算，那240億營收、36億凈利潤的比亞迪半導體，估值趕超2000億。而當前A股市場并沒有超2000億的半導體上市公司，即使是市值超千億的，也僅北方華創、韋爾股份、中芯國際和還光信息四家。

在此，按了半天計算器，估值從60億到2000億，看起來似乎有些天方夜譚，但本質上還是基于比亞迪半導體自身的業績，以及整個半導體行業的估值中樞，兩者來決定的，并非絕無可能。

當然，這60億估值與2000億的想象之間，還隔著很重要的一道鴻溝，至今比亞迪半導體尚未跨越，那就是IPO。未完成上市的公司，其IPO就存在不確定性，并且一、二級市場的估值邏輯本身也有區別。

IPO到底還差了點什么

比亞迪半導體發布的招股書，公告欄上就已經迭代了3個版本，從申報稿，上會稿，到注冊稿。意味著，比亞迪半導體已經通過了上市委審核這關，接下去是報給證監會進行注冊。然而就在證監會注冊環節問詢的關頭，比亞迪半導體撤回了招股書，選擇終止上市。

筆者通過證監會與比亞迪半導體之間的問詢和回復，找出了幾處值得推敲和關注的細節進行分析，這也在一定程度上反映了比亞迪半導體在IPO道路上尚需得到證監會認可之處。

1、濟南半導體的晶圓產線是8英寸，而目前國際主流半導體設備廠商更多的資源投入在12英寸，已停止或減少8英寸廠晶圓設備的生產，那么購入的相關設備未來面臨淘汰及跌價的風險如何，大規模投資8英寸晶圓生產設備的商業邏輯是否合理？

對此，比亞迪半導體表示，8 英寸晶圓和 12 英寸晶圓分別主要用于生產不同制程需求的芯片。相比12 英寸晶圓以生產邏輯芯片、 NAND 和 DRAM 為主，8 英寸晶圓以生產功率器件芯片、傳感器芯片、光電子器件芯片、模擬芯片等為主，主要包括電源管理芯片、MCU 芯片、 MEMS 芯片、功率分立器件、射頻芯片等產品。這與比亞迪半導體的產品相契合。

現階段，大部分車規級功率半導體仍主要在 8 英寸晶圓上生產，主要是因為功率芯片的設計并不追求極致線寬，8 英寸晶圓已經可以滿足功率半導體的技術要求。另外，8 英寸晶圓制造工藝相對成熟，汽車等更需要產品穩定及可靠性的領域偏好成熟制程產品。

在產能持續緊張的情況下，8英寸晶圓代工價格仍在持續上漲，功率半導體企業也有在積極擴充 8 英寸晶圓產能。

2、目前比亞迪半導體與比亞迪股份之間關聯交易產品的毛利率，高于同類的非關聯銷售。并且在比亞迪股份2021年業績下滑的時候，比亞迪半導體卻出現了業績的大幅增長。是否有獨立經營能力及是否存在大股東向比亞迪半導體進行利益輸送的情況？

關聯銷售產品方面，功率半導體的SiC模塊和DM4.0模塊，是比亞迪半導體作為比亞迪集團的獨家供應商，開發的非標定制化產品，加上比亞迪半導體號稱是全球首家、全國唯一實現SiC三相全橋模塊在電機驅動控制器中大批量裝車的功率半導體供應商，因此銷售毛利率的偏高情有可原。

至于IGBT方面，比亞迪半導體列出了與其他競爭對手的對比，提到了競對（供應商A、B）是全球前五大標準IGBT模塊廠商。因此，比亞迪半導體的同類產品具有較大的價格優勢。

在筆者看來，比亞迪半導體對此的回復有些避重就輕，避開了銷售給其他非關聯客戶毛利率低的問題，而主要在解釋為何賣給比亞迪集團的產品毛利率偏高。未來，比亞迪半導體非關聯客戶銷售產品的毛利率和營收都是值得關注的點，畢竟單一客戶銷售量過大本身就是風險之一，更何況還是關聯客戶。

從2021年度關聯方和非關聯方的詳情來看，功率半導體一塊幾乎都是銷售給了關聯方——比亞迪集團，無論是定制化產品SiC模塊和DM4.0混動模塊，還是其他車規級IGBT模塊。而非關聯方的銷售產品，主要是靠MCU芯片來支撐。

整個格局顯得奇怪，筆者認為，在銷售量出現極大不平衡的情況下，討論銷售毛利率的高低意義并不大，因為兩者的可比性不高。更應該關注的，就是功率半導體在非關聯方銷售的量。種種跡象表面，比亞迪半導體在功率半導體方面的銷售做的還不夠市場化。

至于比亞迪集團利潤下滑而比亞迪半導體利潤飛漲，倒并不難理解，很大原因是前兩年車規半導體嚴重“缺芯”引起的，產業鏈上游的價格飛漲侵占了下游整車的利潤空間，是行業性的現象。

寫在最后：

誰給了比亞迪半導體卷土重來的勇氣

從客觀事實上來看，比亞迪半導體確實先后四次暫停了上市進程，可謂一波三折。甚至這還是中字頭券商保薦的IPO企業，在過會后終止注冊的首例。

雖說錯過了在半導體行業上行的景氣周期中，最熱的那一波本土半導體上市潮，這使得比亞迪半導體智能在下行周期中砥礪前行，淡然面對行業或公司的一些機遇與挑戰。一方面抓住了比亞迪汽車銷量的大漲，趁勢而起，大幅提升了自身的業績；另一方面，也在技術上不斷精進與突破，鞏固自身優勢。

自古以來，一鼓作氣，再而衰，三而竭，比亞迪半導體從營收十幾億到如今過百億，雖然將近三年的上市之路回到了原點，但公司的體量著實健壯了，這才是給比亞迪IPO卷土重來最大的勇氣。

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