內容提要：

從7月份的表面數據看，工業利潤降幅似乎有所收窄，形勢好轉。但利潤下降幅度收窄造成的工業利潤改善，其實是“基數錯覺”。財政部公布的國有企業利潤變化趨勢，并未修復，反而在惡化。從價格和用工數據看，工業的經營困難還沒有出現企穩的信號。沒有消費的復蘇，就不可能存在工業利潤的改善。國家發出改革國民收入分配制度、提高勞動者收入的信號，證券市場才存在從熊市到牛市反轉的基礎。

(相關資料圖)

8月27日，這一天對于中國的資本市場而言，非常重要。因為當天公布的兩大消息，決定著對宏觀經濟走向的基本判斷，也決定著證券市場將再一次呈現8月初曇花一現式的反彈，還是開啟一輪令人期待的反轉。

首先是上午國家統計局公布了7月份的規模以上工業利潤數據。接著在下午，財政部、稅務總局發布公告，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半征收。

制造業是立國之本、財富之源，是國民經濟的基礎部門，是一個國家綜合國力的集中體現，也是其他產業發展的基礎支撐。制造業是維系宏觀經濟運行的重要“命脈”，只有制造業穩定了，就業才能實現平穩增長，經濟才會穩定復蘇。

因而，判斷7月份工業企業利潤的變化趨勢，是利潤下降幅度收窄而持續改善，還是利潤繼續減少預期繼續惡化，是判斷經濟復蘇就在眼前、還是仍然需要一段艱辛的堅持的重要因素。這一點對于投資人和企業經營者而言，非常重要。

一、從7月份的表面數據看，工業利潤降幅似乎有所收窄，形勢好轉

中國國家統計局周日公布的數據顯示，2023年1到7月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額39440億元，同比下降15.5%，但下降幅度比1到6月份收窄了1.3個百分點。

基于此，各大官方媒體開足火力報道了這個好消息。中國政府網說，7月份全國規模以上工業企業利潤持續改善；中國青年網認為，1至7月份規上工業企業利潤穩步回升；證券日報評論說，7月份全國規上工業企業利潤持續好轉，呈現穩步回升態勢；新京報稱，7月工業企業利潤繼續改善，單位成本今年以來首次同比減少。

國證（武漢）證券研究院依據國家統計局公布的數據繪制的這張“中國規模以上工業利潤變化趨勢”圖表顯示，從黃色的同比增長曲線看，從2月開始，利潤下降幅度開始收窄。2-7月份工業利潤同比下降幅度分別為22.9%、19.1%、18.2%.12.6%、8.3%、6.5%。

其中，國有企業的利潤同比下降幅度呈現擴大之勢，利潤下降幅度從1-2月份的17.5%擴大到7月份的20.3%。

非國有企業中的制造業利潤同比增幅指標，均呈現收窄之勢，表現得更加令人側目。其中股份制工業企業利潤下降幅度從1-2月份的19.4%，收窄到7月份的16.6%；外資與港澳臺企業利潤下降幅度從1-2月份的35.7%收窄到7月份的12.4%；私營企業利潤下降幅度從1-2月的19.9%，收窄到7月份的10.7%。

二、基于利潤下降幅度收窄作出的工業利潤改善判斷，其實是“基數錯覺”

在統計學上，觀察事物的發展趨勢，既要觀察 “Y to Y”的同比，還要觀察”M to M”的環比。同比的時間跨度為12個月，因此同比增加或下降數據的變化，不僅是當期的變化，還可能是當期之前任何一個月的變化。所以客觀而科學的觀察，除了同比指標之外，還需要與環比數據配套使用。否則，我們就可能被單一的數據所欺騙。

實際上，由于俄烏戰爭引發的大宗商品與能源價格波動，在2022年2-3季度形成了制造業原材料的價格波峰，也是上游原材料制造企業的利潤波峰。在中國，由于上游產品的開采、制造、銷售權被牢牢掌握在國有企業手中，因此，也形成了國有企業的利潤波峰。

而2022年2-3季度上游原材料價格的大幅上漲，嚴重擠壓了下游制造業，主要是股份制、外資和私營制造業的利潤，所以非國有企業的利潤增長幅度，實際上是從2022年2季度開始回落，從7月份開始進入持續的下降通道。

而國有企業延后了幾個月，在大宗商品和能源價格大幅回落后，2022年4季度利潤才開始大幅度回落。

因此，今年以來我們看到的工業企業利潤下降幅度逐月收窄，并非工業企業利潤在修復，利潤規模在增加，而是去年的利潤基數在不斷減少，造成了利潤同比降幅在收窄、修復的錯覺。

有兩個數據可以清晰地揭示這一判斷。

一是兩年對比的工業利潤下降幅度并未收窄。

如果與2021年同期對比，2-7月的工業利潤下降幅度分別為：19.1%、7.8%、25.1%、18.1%、7.4%、19%。工業利潤下降的幅度大體持平，看不到明顯的收窄信號。

二是從工業利潤規模看，工業利潤并未改善。

國證大數據將國家統計局公布的累計工業利潤數據轉化為當月數據，從該數據條形圖中我們可以非常清晰地觀察到，工業企業利潤總額規模，去年每月7千億左右，今年每月只有6千億左右，企業的利潤同比下降幅度雖然在收窄，但利潤規模并未顯著增加。

三、財政部公布的國有企業利潤變化趨勢，也并未修復，反而在惡化

中國最好的經營資源，都集中在國有企業手里。利潤最高的行業、最低的資金成本、最松的行政監管、競爭最少，其市場被政府高度保護，所以，國企的營業利潤一直好于民營企業。

財政部公布的數據顯示，國有企業的營業收入，1-2月份同比增長5.3%，6月份下降3.6%；國企利潤總額，1-2月份同比增長6.3%，6月份下降10.6%；應繳稅費1-2月份增長3.7%，6月份下降5.9%。

而國有規模以上工業企業的利潤下降幅度，也從1-2月份下降17.5%，擴大到7月份的20.3%。

集最能掙錢資源于一身的國有企業利潤還在繼續減少，同比下降幅度還在持續擴大，這就是目前宏觀經濟的基本形勢。

四、從價格和用工數據看，工業的經營困難還沒有出現企穩的信號

大多數國家之所以將通脹和失業率作為貨幣政策的主要觀察指標與追求目標，是因為這兩個指標是經濟形勢的最為客觀的綜合反映。實際上，工業利潤不一定能夠全面反映工業的生產形勢。因為少數上游原材料企業的利潤可能掩蓋全行業的困難。比如去年就是這樣。還因為如果企業的風險意識比較強，可能會通過壓縮生產規模來維持一定的利潤水平。

工業企業的經營情況如何，客觀地集中反饋在工業品采購價格、出廠價格、工業企業用工人數的變化上。

如果工業生產形勢較好，一定會表現為進貨價和出廠價上漲，用工增加。反過來，如果用工減少、進貨價和出廠價雙雙下降，那一定是工業生產比較困難，進入了收縮期。

今年以來，生產者購進價格指數與工業品出廠價格指數在持續下滑。生產者購進價格指數從1月份的同比上漲0.1%，到7月份同比下降了6.1%；工業品出廠價格指數從1月份的同比下降0.8%，到7月份同比下降了4.4%。生產者購進價格指數與工業品出廠價格指數止跌回穩之時，才是工業企業生產形勢轉危為安之時。

七月份，工業企業用工人數為7215萬人，同比下降3.4%，環比下降0.02%。從同比下降幅度看，用工人數下降幅度逐月增大。

或許有人會說，用工人數減少是因為企業勞動生產率提高了。5年、10年，勞動生產率的提高，可以達到用工減少、利潤增加的效果。一年之內，工業企業的結構、技術升級、生產效率的提高，都不可能產生利潤修復但用工減少的明顯效果。

五、沒有消費的復蘇，就不可能存在工業利潤的改善

制造業是宏觀經濟循環中的供給方，投資增加供給。而出口、居民消費，是宏觀經濟的需求方。沒有需求的改善，供給增加即產生過剩，制造業就會陷入越生產越虧損的狀態。

疫情以來，我國的宏觀經濟比較獨特，政府一直試圖用貨幣寬松、增加投資、提高供給能力來刺激需求，從而推動經濟的增長。殊不知疫情最先打擊的是消費。在長期重投資輕消費、消費已經奄奄一息之時，不直接增加居民收入、提高居民購買能力，而反其道而繼續增加投資，增加供給。沒有有效消費能力的配合，供給增加得越多，經濟的問題也就越大。

今年，國內消費在經歷了短暫的補償性消費高峰之后 ，迅速回落到低迷狀態。社會商品零售額同比增長，從4月份的高峰18.4%，快速回落。5月份為12.7%，6月份為3.1%，7月份為2.5%。

隨著西方分散供應鏈的持續布局，我國供給過剩的重要解決渠道----商品出口也開始了持續下降。美元計價的出口，4月份同比增長8.5%，5-7月份則分別下降了7.5%、12.4%、15.4%。

由于房地產衰退加劇，消費者支出疲軟，信貸增長下滑，商品出口訂單持續減少，面對需求仍然疲軟的趨勢，作為供給方的制造企業，不太可能獲得訂單的增加，收入的修復和利潤的回穩。

六、國家發出改革國民收入分配制度、提高勞動者收入的信號，證券市場才存在從熊市到牛市反轉的基礎

我很少對股市表態，我工作的側重點在宏觀經濟分析。但關鍵性時刻偶爾也會談談自己的看法。昨晚也有不少讀者留言，希望我談談。

8月1日我就提醒過大家，那幾天股市上漲，是政策引發的反彈，時間可能只有一周。從投資的角度看，降低印花稅，雖然是投資者的利好，但并非宏觀經濟面的利好，不可能因此導致股市的反轉。

三郎認為，只有國家改革國民收入分配制度，提高勞動者收入的信號出現，才會有消費的改善和制造業的復蘇，宏觀經濟才會從目前的困境中走出，證券市場才存在從熊市到牛市反轉的基礎。

【作者：徐三郎】

關鍵詞：